GS(078930) - 정제마진 약세로 3분기 실적 부진...현대증권 - 투자의견 : BUY(유지) - 적정주가 : 45,000원 GS칼텍스 3분기 영업이익 146억원으로 소폭 흑자: GS칼텍스의 3분기 영업이익은 146억원으로 전분기(1,984억원) 대비 크게 감소했다. 정유부문이 전분기 475억원의 영업적자에서 1,473억원 영업적자로 예상보다 적자폭이 크게 확대되었으며 석유화학부문은 2,459억원에서 1,619억원으로 전분기대비 영업이익이 감소했으나 예상수준에서 크게 벗어나진 않았다. GS의 영업수익도 크게 감소: 2분기 인도 및 중국 등 아시아지역에서의 정유설비 증설과 세계 석유수요 회복 지연에 따른 등경유 마진 약세가 정유부문 실적부진 요인으로 작용했다. 특히 상반기 물량 기준으로 등경유는 정유부문 판매물량의 35% 이상을 차지하고 있다. 한편 GS칼텍스의 순이익을 지분법으로 인식하면서 GS의 영업수익(지분법이익+임대수익+브랜드로열티)은 전분기(1,756억원)대비 38.3% 감소한 1,084억원을 기록했다. 정유업황 회복이 향후 주가의 관건: GS는 보유지분의 장부가액의 76%(2009년 상반기 기준), 지분법평가이익의 70% 이상을 GS칼텍스가 차지하기 때문에 지주회사보다는 정유업체로 접근하는 것이 타당하며 향후 주가는 정유업황에 따른 GS칼텍스의 영업이익 추이에 좌우될 것으로 보인다. 선진국 석유수요 감소, 아시아 지역 정유설비 증설로 2~3분기 정제마진 약세가 지속되고 있으나 2010년 세계 석유수요 회복 및 정유설비 증설 둔화로 향후 정제마진은 점진적 개선이 예상된다. 적정주가 45,000원 유지: 보유중인 GS칼텍스지분 50%의 가치를 3조 2,816억원(2010 EPS 33,215원 기준 PER 7.6배)을 적용하여 산출된 GS의 적정주가는 45,000원으로 2010년 정유업황 회복을 겨냥한 매수적 관점에서의 접근은 여전히 유효해 보여 BUY의견을 유지한다.