중국 상하이의 헝다 센터. /사진=연합뉴스(EPA)
중국 상하이의 헝다 센터. /사진=연합뉴스(EPA)
원숭이도 나무에서 떨어질 때가 있다는 말이 있습니다. 바로 중국 3위의 부동산회사인 헝다그룹(恒大集团) 얘기입니다. 올해 8월 기준 중국부동산매출 3위인 헝다그룹이 부도사태에 직면했습니다.

1958년생인 헝다그룹의 쉬자인(许家印)회장은 중국 허난성(河南省) 시골에서 태어나 맨 주먹으로 창업해서 부동산 업계에서 일가를 이룬 입지전적인 인물입니다. 2017년 부동산 경기가 좋았을 때 알리바바의 마윈, 텐센트의 마화텅을 제치고 포브스가 선정한 중국의 부호 1위를 차지하기도 했습니다.

중국 부동산업계에서 2021년 매출 기준 1위는 벽계원(碧桂园), 2위는 만과(万科), 3위는 헝다(恒大)입니다. 지난해 기준 중국 부호 순위에 헝다그룹의 쉬자인(许家印)회장은 마화텅, 마윈에 이은 3위였습니다.
2021년 중국부동산매출 100대기업( 자료 = 克而瑞数据)
2021년 중국부동산매출 100대기업( 자료 = 克而瑞数据)
부동산 업계 밑바닥부터 시작해 중국 부동산업계 최정상에까지 오른 부동산업계의 달인, 쉬자인(许家印)회장은 왜 추락했을까요? '풀은 바람부는 방향으로 누워야 하고, 바람부는 반대 방향으로 일어서면 말라 죽는다'는 말이 있습니다. 바로 쉬자인(许家印)회장의 헝다그룹에 딱 들어맞는 얘기입니다.

투자의 세계에선 '정부에 맞서지 말라'는 말이 있지만 특히나 중국에서는 철칙입니다. 최근 1년간 반독점법 규제와 알리바바를 비롯한 플랫폼기업의 추락을 사례로 보면 정부정책에 역행하는 기업은 살아남기 어렵다는 것을 알 수 있습니다. 원숭이도 나무에서 떨어진다고 쉬자인(许家印) 회장의 헝다그룹 추락은 바로 정부정책에 역주행하다 대형사고를 냈기 때문입니다.

중국 부동산 업계는 서방과 약간 다른 점이 있습니다. 사회주의 국가 중국은 토지의 소유권을 인정하지 않습니다. 그래서 지방정부의 토지사용권을 구매해서 여기에 아파트를 짓고, 분양해서 수익을 올립니다. 아파트를 지을 토지 확보가 중요한 만큼 부동산 회사들은 토지확보에 사활을 겁니다.

좋은 토지가 나오면 자기돈, 남의 돈 할 것 없이 최대한으로 끌어들여 부지를 확보하고 바로 아파트를 짓고 신속하게 분양하는 것이 중국 부동산 업계의 특징입니다. 토지확보를 위해 남의 돈을 많이 빌려 부채비율이 높아지더라도 빨리 아파트 짓고, 빨리 분양하면 아무 문제가 없고 오히려 높은 레버리지는 높은 수익성을 보장합니다.

그래서 중국 부동산 업계는 높은 부채비율이 문제가 아니라 회전율이 사업의 성공요인이자 핵심입니다. 바로 헝다그룹이 전형적인 스피드, 회전율에 목숨 걸어 성공한 대표적인 기업입니다. 2017년에 쉬자인(许家印)회장이 중국 1위의 부호로 올라섰던 것도 2014년에 부동산침체기에 대규모 자금을 끌어들여 싼값에 대량의 토지를 구매, 2015년 정부의 경기부양을 위한 부동산규제완화와 금융완화에 올라타 대성공을 거뒀기 때문입니다.
2014년의 성공의 경험이 '독(毒)'이 된 쉬자인회장의 오판
중국 정부는 2016년부터 부동산 가격 상승에 대해 '부동산은 주거 목적으로 사야지, 투기목적으로 사면 안된다(房住不炒)'는 정책을 내놓고 부동산투기에 대한 규제를 시작했습니다.

벽계원, 만과를 비롯한 다른 부동산기업들은 성장률을 낮추고 부채비율을 낮추는 등 보수적 경영을 시작했습니다. 하지만 헝다그룹 쉬자인(许家印)회장은 아랑곳 않고 2014년의 대성공의 경험을 기반으로 레버리지를 높여 토지를 사들이고 사업을 확장했습니다. 헝다그룹은 정부정책에 역주행을 한 것이지요.
중국부동산경기 사이클과 헝다의 오판 (자료 = 중국경제금융연구소)
중국부동산경기 사이클과 헝다의 오판 (자료 = 중국경제금융연구소)
정부는 코로나19로 돈이 많이 풀려 부동산으로 자금이 몰리자 지난해 8월에 건설부와 인민은행이 합동으로 부동산투기대책을 내놓았습니다. 그 대상은 바로 부동산기업들의 부채규제를 통해 부동산과열을 막는 것이었습니다. 정부는 부동산기업들에게 절대 넘지 말아야할 '3개의 레드라인(三道红线)'을 설정합니다.

①선수금을 제외한 자산부채비율 70%이상 ②순부채비율 100%이하 ③현금·단기부채비율 100%이상의 기준을 준수하라고 요구했습니다. 헝다그룹은 그간 무리한 레버리지 확장으로 이 3가지 기준을 모두 초과했습니다. 정부로 보면 3종의 빨간 불이 모두 들어온 위험기업으로 리스트에 올랐습니다.
정부의 레드라인 넘은 헝다의 재무지표 (자료 = 중국경제금융연구소)
정부의 레드라인 넘은 헝다의 재무지표 (자료 = 중국경제금융연구소)
정부의 레드라인 넘은 헝다의 재무지표 (자료 = 중국경제금융연구소)
정부의 레드라인 넘은 헝다의 재무지표 (자료 = 중국경제금융연구소)

헝다그룹은 벌여 놓은 프로젝트는 많고, 돈 들어 갈 곳은 넘치는 데 은행대출까지 막힌 상황에 부딪쳤습니다. 자금조달의 방법은 아파트를 빨리 분양해서 자금을 확보하는 것이 유일한 해법이었습니다. 2020년 12월31일 은행보험감독원은 이번에는 부동산 구매자들에 대해 제한을 가하는 '부동산대출비율 양대제한(两个限制)제도'를 도입합니다.

개인들이 부동산 살 때 은행에서 대출을 받는데 이 대출총액을 은행규모별로 12.5~40%로 제한하고, 개인부동산대출비중도 은행규모별로 7.5~32.5%로 제한하는 조치를 취했습니다. 헝다그룹은 개인들의 은행대출도 막히자 아파트 매각마저 어려워지면서 치명적인 자금난에 봉착했습니다.

매출부진, 회전율 둔화, 수익성 악화, 자금사정 악화의 함정에 빠진 것입니다. 부채비율이 높고 회전율이 떨어지자 바로 부작용이 나타난 것입니다. 신규아파트를 30% 할인판매도 하고, 직원들에게 강제 판매할당까지 하는 사태까지 이르렀지만 역부족이었습니다.

은행의 부동산기업에 대한 대출규제와 소비자들에 대한 대출규제 강화로 헝다는 9월8일 자금난에 봉착해 채권이자 지급불능 선언사태까지 갔습니다. 결국, 정부정책을 오판한 쉬자인 회장, 2014년의 성공의 경험이 '독(毒)'이 됐고 결국 헝다그룹을 부도사태로 몰고 간 것입니다.
세계 3대 신평사가 부도선고 한 헝다를 부도 안 내는 진짜 이유?
세계 금융산업의 또 다른 권력자는 신용평가사입니다. 무디스(Moody’s), S&P, 피치(Fitch) 세계 3대 신평사가 국가든 기업이든 부도선고를 내리면 그날로 바로 금융시장에서 퇴출입니다. 물론 이들 3대 신평사가 정말 객관적이고 사심없이 평가했는지는 별개지만, 세계 금융시장을 미국과 유럽이 쥐고 있기 때문에 이들이 내린 결정에 토를 달아야 아무 소용이 없습니다.

이번주 들어 홍콩시장과 미국과 유럽시장이 중국의 헝다그룹 부도문제로 폭락을 했다가 반등했습니다. 중국 내부 문제인데 외국인들이 공포에 질렸다는 얘기입니다. 그런데 투자를 한다고 하면 기업이 망할지 안 망할 지부터 따지고 투자를 해야 하는 것이 정상인데 홍콩, 미국, 유럽은 왜 중국기업의 부도에 난리를 친 것일까요?

정작 이들 부실기업의 저승사자인 미국과 유럽의 세계 3대 신평사는 중국의 헝다그룹 문제에 대해 언제 어떤 평가를 내렸는지를 보면 지금 미국, 유럽의 투자가들의 행태는 좀 웃깁니다.

헝다그룹에 대해 Fitch는 6월22일에 이미 B등급 판정을 내려 부정적(Negative)의견을 냈고 Moody’s는 6월30일에 B2등급으로 투기등급(Speculative) 판정을 했습니다. S&P는 7월26일에 B-등급으로 투기등급(Speculative)으로 강등했습니다. 이미 미국과 유럽 신평사들은 7월에 헝다에 투자하면 안 된다는 판정을 한 것입니다.

그럼 3대 신평사는 언제 헝다에 '부도 판정'을 했을까요? 9월7일에 Moody’s가, 9월8일에 Fitch가 9월15일에, S&P가 헝다그룹의 신용 사망선고를 내렸습니다. 홍콩과 미국 유럽 증시의 투자가들은 3대 신평사의 선고를 몰랐는지, 무시했는지 모르지만 신평사의 사망선고후 1~2주가 지난 9월20일에서야 야단 법석을 떤 것입니다.
헝다그룹의 3대 신평사의 부도선고 일지 (자료 = 중국경제금융연구소)
헝다그룹의 3대 신평사의 부도선고 일지 (자료 = 중국경제금융연구소)
서방 언론은 '제2의 리먼사태'라고 난리쳤지만, 중국 정부는 세계적인 신용평가기관의 부도선고가 있음에도 불구하고 왜 헝다그룹을 부도내지 않고 미적대고 있을까요? 언론에 나도는 354조원의 거대한 채무를 가진 헝다가 부도나면 중국 금융기관의 부실로 이어지고, 이것이 중국의 신용위기로 나타날 것을 두려워하기 때문일까요?

중국을 한국과 같이 생각하는 것은 오산입니다. 헝다의 부채가 한화로 환산하면 354조원이나 됩니다. 자칫 이걸 한국 국가예산의 얼마나 되는 금액인지 따져본 뒤 큰일났다라고 하는 것은 과장입니다.

중국의 사회총대출은 302조위안으로 헝다의 총부채 2조위안은 0.66%수준이고, 은행대출 187조위안의 1.1%수준입니다. 헝다의 총부채가 아닌 순수 차입금은 6338억위안으로, 이를 기준으로 하면 각각 0.2%, 0.3% 수준에 불과합니다.
헝다의 대차대조표 (자료 = 헝다그룹)
헝다의 대차대조표 (자료 = 헝다그룹)
중국 정부가 헝다를 즉시 부도내지 않은 이유는 바로 부동산건설회사라는 특성을 감안했기 때문입니다. 정부가 부도선언 안 하는 이유는 차입금을 바로 전액 대손처리 한다고 해도 중국 총대출시장의 0.3%미만이지만 재무제표를 보면 헝다의 하청회사들에 대한 납품대금인 미지급금은 9511억위안으로 차입금보다 1.5배나 더 큽니다. 바로 이것이 정부가 시간을 끄는 이유입니다.

중국정부가 헝다를 세계적인 신평사들의 평가를 싹 무시하고 아직 부도처리 안 하는 것은 다음의 5가지 이유가 있습니다.

1) 다운스트림의 충격-건자재, 가구, 가전, 자동차산업에 줄 2차 충격이 더 클 수 있다.
2) 헝다가 보유한 2조위안대의 부동산, 은행의 대출 연쇄부도 막을 만한 담보가치가 있다.
3) 새장의 새를 바꿀 시간적 여유가 필요하다. 헝다의 역할을 할 대체기업의 선정과 자금지원에 시간이 필요하다.
4) 내수경기가 부진한 상황에서 헝다의 부도는 소비심리에 충격을 줄 수 있다.
5) 헝다 사태가 정부의 부동산경기억제, 투기억제 정책에 도움이 되기 때문입니다.
헝다그룹 부도문제 처리, 지방정부(광동성)가 책임자다!
중국에 '머리털 한 오라기가 당겨져서 온몸이 움직이게 된다(牵一发而动全身)'는 말이 있습니다. 사소한 일도 전체에 영향을 미칠 수 있다는 뜻인데 지금 정부의 신중한 태도는 이 때문입니다. 중국 정부가 헝다그룹 하나 부도내는 것은 문제도 아니지만 부동산 업계 밸류체인의 대혼란이 일어나고, 이것이 금융기관의 대혼란으로 일어날 가능성에 대비하는 것입니다.

정부는 민영대기업의 부도처리에 이골이 났습니다. 이번 헝다그룹의 부도처리문제는 2020년에 발생한 하이난항공(海南航空:600221), 화샤싱푸(华夏幸福:600340) 같은 회사들의 부도처리에 답이 있습니다.

이들 기업의 사례로 보면 중국정부는 헝다문제를 이렇게 처리할 것 같습니다. 1단계는 기업의 자구노력이고, 2단계는 지방성 정부의 개입으로 시장을 안정화 시키고, 3단계는 부채조정과 전략적투자자의 유치로 기업을 회생시키는 수순으로 갈 것입니다.
헝다그룹의 부도처리 단계 예상 (자료 = 중국경제금융연구소)
헝다그룹의 부도처리 단계 예상 (자료 = 중국경제금융연구소)
왜 중앙 정부가 아닌 지방성 정부가 나서는가 의문이 들겠지만, 중국 국무원 금융위원회(国务院金融委)의 조치에 답이 있습니다. 금융위원회는 지방금융위험 제1책임자는 지방정부라고 정의하고 지방 정부가 나서서 금융지원과 구조조정을 실시하는 것을 명시했고, 지방정부의 재정이 취약시에는 중앙은행에 지방정부의 재대출 신청이 가능하게 만들어 두었습니다.((明晰了地方政府是处置地方金融风险第一责任人,-如果地方财力薄弱,特殊情况可向中央银行申请再贷款,再贷款主体地方政府而非商业银行)

중국의 지방기업의 금융위험의 해결과 구조조정의 주체는 대출을 해준 상업은행이 아닌 지방성 정부입니다. 그래서 헝다그룹 부도처리 문제는 헝다그룹이 소재한 광동성 정부가 언제, 어떤 조치를 취할지를 보는 것이 중요합니다. 광동성 정부는 헝다의 신용위기가 다른 지역 부동산업계로 전이되고, 이것이 금융 리스크로 감염되는 것을 어떻게 막을 것인가가 최대 관심사이고 고민입니다.
이번 사태에 대한 판단, 은감원의 조치를 잘 보라!
그런데 중국 내 부동산기업 한 개의 부도에 중국 증시보다는 홍콩증시가, 중국 국내 보다는 해외가 공포가 더 컸습니다. 이유는 무엇일까요? 문제가 된 헝다그룹은 모두 홍콩에 상장돼 있기 때문입니다. 그래서 헝다그룹 부도의 최대 피해자는 해외투자가들입니다.

홍콩 시장에서 헝다그룹 주가가 폭락한 이유는 신용등급이 투기등급으로 추락해, 기관들은 안 팔 수가 없는 상황이었기 때문입니다. 또 해외투자가들의 공포심리가 중국 내 투자가 보다 큰 이유는 부도 후 사후처리의 후유증이 직접 투자 손실로 오기 때문입니다.

먼저 부도가 난 하이난항공과 화샤싱푸의 처리 사례를 보면, 기존 대주주지분은 소각처리해 지분율을 0%로 만듭니다. 부채는 출자 전환해 이자비용을 줄이고, 전략적 투자자를 유치해 제3자배정 유상증자를 통해 새 주인 찾아주기를 합니다.
외국인투자가의 공포와 중국정부의 노림수 (자료 = 중국경제금융연구소)
외국인투자가의 공포와 중국정부의 노림수 (자료 = 중국경제금융연구소)
헝다그룹도 2단계 3단계 정리절차로 가면 이과정에서 채권 보유기관들은 채무 감면 혹은, 조정으로 손실을 봐야 합니다. 주식 보유기관은 채권의 출자 전환에 따른 주가 희석화를 피할 수 없어 주식수 증가에 따른 추가 주가하락이 기다리고 있기 때문입니다.

헝다그룹의 부도가 전체 금융산업으로 확산될 지 여부는 부동산 회사에 대한 금융기관의 선제적인 "대출회수 금지조치"가 포인트입니다. 금융기관 입장에서는 부실기업에 대한 대출을 헝다사태를 계기로 사전에 선회수해서 리스크관리를 할 필요가 있지만, 이것이 연쇄적인 파급효과를 내면 부동산업계 전체로 부도 리스크가 확대될 수 있습니다.

부동산 대형기업의 부도는 부동산 상하류기업간의 연쇄부도 충격을 주고, 대형기업의 부도는 은행의 대출회수 압력으로 작용합니다. 전체 부동산업계에 은행의 공포에 질린 대출회수가 나타나면 금융위기가 올 수 있기 때문입니다.

중국은 토지와 부동산은 모두 은행의 담보자산입니다. 만약 공황성 대출회수가 토지와 부동산가격의 급락으로 이어지면 이는 담보가치의 하락으로 연쇄적인 대출회수가 일어나고, 이것이 시스템 리스크로 전이됩니다.

금융기관의 부동산 업체에 대한 경쟁적 대출회수가 멀쩡한 기업의 부도를 만들어 은행권 전체의 부실대출을 확대시키는 리스크를 만들 수도 있습니다. 이것을 어떻게 막고 정리 하느냐의 시뮬레이션이 지금 중국 당국이 추석 휴일에도 밤을 새워가며 대책을 세우는 핵심입니다.

그래서 중앙은행의 단기자금 공급이 핵심이 아니고, 은행업의 부동산업대출에 대한 여신규제완화가, 대출회수 금지조치가 나오는지가 중요합니다. 이것이 이번 사태 상황 판단의 중요한 단초가 됩니다.

'제2의 리먼사태'라는 서방언론의 대서특필과는 달리 헝다그룹사태가 본격화된 6월 이후 현재까지 중국의 단기금융시장의 금리는 큰 변동이 없습니다. 상해은행간금리(Shibor)나 7일물금리(DR007)는 2~2.5%사이에서 안정화돼 있어, 헝다의 부도위기가 중국 금융시장 전체 위기로 전이되고 있다는 조짐은 아직 없습니다.
헝다사태(6월) 이후 중국금융시장 단기금리 추이 (자료 = 중국경제금융연구소)
헝다사태(6월) 이후 중국금융시장 단기금리 추이 (자료 = 중국경제금융연구소)
<한경닷컴 The Moneyist> 전병서 중국경제금융연구소 소장

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