포스트 아베노믹스…日銀 통화정책, 어떻게 변할까 [한상춘의 국제경제 읽기]

한상춘 논설위원

입력2023.04.09 17:47 수정2023.04.10 09:10 지면A19

아베노믹스 10년
엔화가치 떨어졌지만
수출증대 효과 크지않아

엔저 부작용은 커져
내수시장 붕괴 수준
경쟁국은 '근린궁핍화'

우에다 총재 취임
향후 통화정책 주목

포스트 아베노믹스…日銀 통화정책, 어떻게 변할까 [한상춘의 국제경제 읽기]

재임 기간 3673일, 1882년 일본은행 설립 이후 최장수 총재이던 구로다 하루히코가 퇴임하고 우에다 가즈오가 취임했다. 최대 관심사는 지난 10년 동안 국제 금융시장에 커다란 획을 그었던 아베노믹스, 즉 엔저를 통한 수출 진흥과 경기 부양 정책이 어떻게 변화될 것인가 하는 점이다.

아베노믹스의 뿌리는 1990년대 초로 거슬러 올라간다. 당시 부동산 거품 붕괴와 함께 불어닥친 스태그플레이션으로 ‘팍스 재펜시아’까지 꿈꾸던 일본 정책당국은 크게 당황했다. 정책 대응도 ‘대장성 패러다임’과 ‘미에노 패러다임’을 놓고 엇갈렸다. 전자는 ‘엔저와 수출 진흥’으로 상징되고, 후자는 ‘물가 안정’으로 대변된다.

일본 경제는 내수부문 활력을 되살려 디플레이션 국면에서 탈피하기 어려운 고질병을 갖고 있다. 내수 부진이 인구 고령화, 높은 민간 저축률 등과 같은 구조적인 요인에 기인하기 때문이다. 재정 여건도 국가부채가 국내총생산(GDP) 대비 270%에 달할 정도로 악화해 민간 수요를 대체하는 데도 임계점을 넘은 지 오래됐다.

내수가 회복되지 않는다면 디플레이션 탈출은 경제 여건 이상으로 강세를 보이는 엔화 가치를 약세로 돌려놔야 가능하다. 자민당이 1990년 이후 일본 경제가 ‘잃어버린 20년’을 겪은 것은 일본은행 총재이던 미에노 야스시가 고집스럽게 물가 안정을 최우선으로 하는 비타협적 통화정책을 시행한 데 기인한다고 본 것도 이 때문이다.

2012년 12월 아베 신조는 총리로 재집권하자마자 엔저를 통한 성장을 지향하는 구로다 하루히코 아시아개발은행(ADB) 총재를 전격 영입했다. ‘경기 상황과 통화 가치가 따로 노는 악순환 국면을 차단하는 것이 일본 경기를 살리는 최후 방안’이라는 하마다 고이치 미국 예일대 명예교수의 권고를 받아들여 아베노믹스를 추진했다.

정책 수단별로 아베노믹스는 세 단계로 구분된다. 2013년 취임한 구로다 총재는 대규모 국채 매입을 통해 유동성을 바주카포식으로 공급하는 ‘충격요법’을 동원했다. 3년이 지나도 효과가 나타나지 않자 금리를 마이너스 수준으로 떨어뜨렸다. 이마저도 효과가 미흡하자 수익률 곡선을 통제(YCC)해 10년 만기 금리가 제로 이상으로 올라가는 것을 막았다.

세계 중앙은행 통화정책 역사상 전례가 없는 울트라 금융완화 정책으로 엔저를 유도하는 데는 성공했다. 구로다 취임 당시 85엔에서 움직이던 엔·달러 환율이 퇴임 때는 132엔 선까지 올라갔다. 중국 위안화, 한국 원화 등 일본의 주요 경쟁국 통화에 대해서도 엔화 가치는 크게 떨어졌다.

중요한 것은 아베노믹스의 궁극적인 목표인 수출 진작이 얼마나 이뤄졌는가 하는 점이다. 특정국이 자국 통화 평가절하로 수출이 늘리기 위해서는 마셜-러너 조건을 충족해야 한다. 즉 외화 표시 수출수요의 가격탄력성과 자국 통화 표시 수입수요의 가격탄력성을 합한 것이 ‘1’을 넘어야 한다. 일본의 수출입 구조는 이 조건을 충족하지 못해 수출 진작 효과가 크지 않았다.

모든 정책은 양면성을 지니고 있다. 엔저 정책이 의도한 효과가 나타나지 않음에 따라 부작용에 심하게 노출됐다. 대외적으로 경쟁국 간 갈등을 조장했다. 엔저 유도를 통한 수출 진작은 그 피해를 경쟁국에 고스란히 전가하는 대표적인 ‘근린궁핍화 정책’에 해당하기 때문이다.

일본 내부에서도 좋은 것만은 아니었다. 가장 큰 타격을 받은 곳은 장기간 엔저 정책으로 채산성이 지속적으로 악화한 내수업체였다. 저물가가 체질화된 일본 국민도 수입물가 급등으로 일상생활에서 느끼는 경제 고통이 의외로 컸다. 수출업체마저 아베노믹스 추진 직전까지 한때 80%를 웃돌았던 달러 결제 비중을 40% 안팎으로 낮춰 놔 엔저가 돼도 채산성 개선 효과가 크지 않았다.

대내외적 부작용이 심하게 발생하는 만큼 우에다 총재는 비전통적인 아베노믹스를 정상화해야 한다. 출구전략이 비상대책의 역순으로 추진되는 점을 감안하면 통화정책은 물가 안정에 더 무게를 두면서 YCC 포기, 기준금리 인상, 대차대조표(B/S) 축소 순으로 추진될 것으로 예상된다.

문제는 미에노 패러다임으로 복귀하는 경우 일본 경제가 깊은 나락으로 추락할 확률이 높아진다는 점이다. 장기간의 엔저로 내수시장이 붕괴한 상황에서 엔화 가치가 강세가 되면 수출마저 부진해질 수 있어서다. 구로다와 달리 우에다 총재가 취임 초부터 충격요법을 쓰기보다 점진적으로 통화정책을 수정해 나가는 ‘계단식 방식’을 취할 것으로 보는 것은 이 때문이다.

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美 은행위기가 韓 금융사에 주는 다섯 가지 교훈 [한상춘의 국제경제 읽기]

지난달 실리콘밸리은행(SVB) 파산에서 비롯된 미국의 은행위기가 큰 고비는 넘기는 분위기다. 월가의 공포지수(VIX)와 주식시장 투자심리지표인 공포·탐욕지수(FGI)는 SVB 파산 사태 이전으로 돌아갔다. 은행 상장지수펀드(ETF) 거래량도 하루평균 270만 주로 정상 수준을 되찾고 있다.조 바이든 정부는 은행위기로 떨어진 국민 지지도를 만회하기 위해 단일금융법(일명 도드-프랭크법)을 손질하는 등 금융위기 재발을 방지하기 위해 분주한 모습이다. 최근의 안정세가 ‘진정한 축복’인지, 아니면 ‘위장된 축복’이 될지는 지켜봐야겠지만 이번 은행위기는 몇 가지 교훈을 던져준다.첫째, 통화정책을 비롯한 모든 경제정책을 추진하는 데 있어 ‘구성의 오류’를 깨닫는 계기가 됐다. 지난 1년간 미국 중앙은행(Fed)은 거시 차원에서 물가를 잡기 위해 말이 뛰는 갤러핑 방식으로 금리를 올렸다. 하지만 미시 차원에서는 부도, 파산, 은행위기 등의 부작용이 잇달아 노출되고 있다.둘째, ‘그림자 금융의 무서움’을 재차 통감했다. 단일금융법의 적용 대상은 자산 규모 500억달러 이상 모든 은행이었는데 제롬 파월 Fed 의장 등이 주도해 5000억달러 이상 대형 은행으로 한정했다. 2000억달러대 SVB, 1000억달러대 시그니처은행이 피해 갈 수 있었던 것이 이번 은행위기의 빌미가 됐다.셋째, ‘디지털의 양면성’을 인식하는 첫 기회가 됐다. 모든 금융사는 고객에게 편리함을 준다는 명목으로 디지털화를 추진했는데 정작 예금자와 투자자를 보호하기 위한 법과 제도를 만드는 데는 소홀했다. 금융위기 사례를 되돌아보면 법과 현실 간 괴리가 심할수록 대형 위기가 발생하는 것으로 나타났다.넷째, 위험관리 면에서 ‘가짜뉴스가 주는 심각성’을 알게 됐다. 심리 요인과 네트워킹 효과가 큰 금융 여건에서는 특정 위험이 발생했을 때 진위를 가름할 시간적 여유도 없이 민스키 모멘텀, 즉 어느 순간에 뱅크런이나 펀드런이 발생한다. 이때 지급준비금이나 증거금이 부족하면 위기로 치닫는다는 것을 이번 은행위기가 여실히 보여줬다.다섯째, ‘금융사 임직원의 도덕성과 책임의식’이 얼마나 중요한지를 새삼 확인하는 기회가 됐다. SVB 사태에서 봤듯이 지급준비금 부족 등은 해당 금융사 임직원이 가장 빨리 알 수 있다. 예금자 보호를 위해 최후 보루 역할을 해야 할 금융사 임직원이 자신의 자산부터 판다면 그 결과가 어떻게 될지는 자명하다.바이든 정부는 위기 극복의 지식과 경험이 풍부하다. 버락 오바마 정부 시절 바이든과 재닛 옐런은 각각 부통령, Fed 부의장으로 재직하며 리먼브러더스 파산 사태 극복을 주도했기 때문이다. 이번 은행위기의 대처 방식은 앞으로 발생할 모든 위기의 극복에 좋은 선례가 될 것으로 예상된다.가장 돋보인 것은 최대 난제였던 시스템 위기로 전이되는 것을 차단하기 위해 도덕적 해이 방지와 자기책임의 원칙을 지킨 점이다. 리먼 사태 당시 구제금융이 오히려 도덕적 해이를 낳았던 뼈아픈 교훈을 살려 책임져야 할 금융사와 투자자의 자산은 조기에 파산시키거나 처분해 자산 손실을 막았다. 예금자를 확실하게 보호하는 데 주력해 전반적인 은행시스템에 대한 신뢰를 지킬 수 있었다.위기 대응 면에서 바이든 대통령이 최선봉에 선 가운데 재무부, Fed, 연방예금보험공사(FDIC) 간의 공조체제가 잘 작동했다. 시장에서도 투자심리 안정에 상징 효과가 큰 워런 버핏 벅셔해서웨이 회장 등이 적극 협조했다. 국민도 ‘금융위기’의 불명예를 다시 겪지 않기 위해 예금 인출을 가능하면 자제했다.Fed의 통화정책은 물가 안정뿐만 아니라 금융시스템 건전성 확보 등과 같은 다른 목표를 감안해 추진될 가능성이 높다. 단일금융법의 적용 대상을 1000억달러 이상 자산을 가진 중견 은행까지로 넓히고 레버리지 비율은 축소할 방침이다. 금융사 임직원의 도덕적 해이를 방지하기 위해 엄격한 기준을 들이댈 것으로 예상된다.이번 은행위기는 우리에게도 많은 시사점을 던져준다. 국내 여건을 감안해 바이든 정부의 위기 극복 방식을 참조하되, 물가만을 잡기 위해 금리를 올리는 통화정책은 수정할 필요가 있다. “한국은 국민 세금을 운용하는 공적 기금을 어떻게 라임, 옵티머스 사태에 연루된 금융사에 맡길 수 있느냐”는 세계 3대 평가사의 의문도 풀어줘야 한다.
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中의 은행위기 음모…美 국채 팔아 돈줄 더 죈다 [한상춘의 국제경제 읽기]

이달 중순 이후 실리콘밸리은행(SVB) 파산에서 비롯된 미국 지방은행 위기가 지속되고 있다. 위기는 유동성 위기, 시스템 위기, 실물경기 위기 순으로 전개된다. 조 바이든 정부는 시스템 위기로 전이되는 것을 막기 위해 최선을 다하는 상황이다. 이런 노력이 혹시라도 무산되면 제2의 리먼브러더스 사태로 악화할 것으로 예상된다.바이든 정부의 초기 대응은 2008년 리먼 사태 때 버락 오바마 정부와는 분명히 다르다. 위기 극복의 주체인 바이든 대통령과 재닛 옐런 재무장관은 리먼 사태 당시 각각 부통령과 중앙은행(Fed) 부의장을 맡아 경험이 풍부하다. 위기 극복의 근거가 되는 단일금융법(도드-프랭크법)을 갖춰 놓고 있는 것도 다른 점이다.시스템 위기로의 전이를 막기 위해서는 유동성 위기를 해결하는 것이 급선무다. 구제금융으로 도덕적 해이를 낳았던 리먼 사태의 교훈을 살려 자기 책임의 원칙을 철저히 지키고 있다. 예금자는 확실히 보호해 추가 인출을 방지하는 한편 책임져야 할 금융사와 투자자의 자산은 조기에 파산시키거나 처분해 유동성 확보에 노력하고 있다.하지만 리먼 사태에 따른 낙인 효과 등으로 신용경색이 좀처럼 풀리지 않는 상황이다. 신용경색의 대표지수인 시장심도(market depth)지수는 SVB 사태 이전의 3분의 1 수준으로 떨어졌다. 미국 국채 변동성 지표인 무브(move)지수도 코로나19 사태 직후보다 높다.문제는 바이든 정부가 신용경색을 풀기 위해 최선을 다하는 와중에 중국이 미국 국채를 내다 팔아 미국의 돈줄을 죄고 있다는 점이다. 중국의 미 국채 매각 속도는 의외로 빠르다. 많을 때는 1조3000억달러가 넘었던 중국의 미국 국채 보유액은 지난 1월 말 8590억달러 수준까지 준 것으로 나타났다.중국의 미 국채 매각은 바이든 정부에 매각 규모 이상으로 부담이 되고 있다. 공화당의 반대로 6월 초까지 연방부채 한도가 조정되지 않으면 디폴트에 처할 가능성이 높기 때문이다. 뒤늦게 물가를 잡기 위해 기준금리를 올리는 과정에서 중국이 미 국채를 매각해 시장금리가 더 올라가면 인플레이션과 은행위기를 잡을 수 없게 된다.Fed의 통화정책을 바꿔야 한다는 목소리가 커지는 것도 이 때문이다. 통화정책의 우선순위는 인플레이션 방지보다 신용경색 해소와 금융시스템 안정에 둬야 한다는 권고가 잇따르고 있다. 통화정책 주수단도 금리 변경보다 유동성 조절로 바꿔 양적긴축(QT)을 중단하고 양적완화(QE)를 추진해야 한다는 요구가 눈에 띈다.중국이 처한 여건을 고려하면 미 국채 매각을 줄이기는 힘들 것으로 예상된다. 2년 전 헝다 사태 이후 신용경색이 좀처럼 풀리지 않고 있어서다. 시진핑 중국 국가주석이 해외에 투자한 자산을 모두 회수하라는 지시까지 검토할 정도다. 반(反)시진핑 세력의 현금 움켜쥐기와 해외 이탈도 심각한 상황이다.가장 우려되는 것은 중국의 태도다. 중국이 미 국채 매각 원인을 미국이 먼저 제공했다고 역으로 공격하고 있기 때문이다. 중국은 미국이 당면한 인플레이션을 강달러 유도를 통해 수출한 탓에 자신들이 겪는 신용경색이 더 심해졌다는 입장이다. 강달러로 위안화가 약세가 되면 중국 내 자본이 유출되는 ‘차이나런 현상’이 심해질 수밖에 없다는 것이다.지난해 10월 공산당대회를 통해 장기 1인 독재 체제를 구축한 시 주석은 미국의 강달러 유도에 의외로 민감한 입장이다. 강달러로 수입물가가 상승해 중국 국민이 느끼는 경제 고통이 심해졌다고 보고 있다. 블라디미르 푸틴 러시아 대통령과의 정상회담에서 달러 독주체제를 적극 견제하자는 합의를 이끌어낸 것도 같은 맥락에서 나온 조치다.금융이 실물을 주도하는 시대에 미·중 간 머니게임은 경제패권을 최종적으로 누가 쥐느냐의 핵심이다. 양국이 주력하고 있는 첨단기술 개발을 비롯해 모든 패권 분야는 금융이 받쳐주지 못하면 의도했던 성과를 거두지 못하기 때문이다.우리 입장에서 우려되는 것은 중국의 미 국채 매각으로 더 벌어질 미국과의 금리 차다. 한·미 간 기준금리 차가 1.5%포인트로 벌어진 여건에서 미 국채 금리가 더 올라가면 외국인 자금 이탈과 원·달러 환율 간 악순환 고리가 형성될 확률이 높아진다. 위험 수위를 넘은 가계부채를 감안하면 금리를 올리는 것은 쉽지 않다. 통화스와프 체결과 수익률 곡선 통제(YCC) 등과 같은 제3의 통화정책 수단이 요구되는 때다.