[한상춘의 국제경제읽기] 외국인 자금 대거 이탈…韓 신용등급 떨어지나

한상춘 논설위원

입력2018.10.21 18:19 수정2018.10.22 02:32 지면A25

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com

11월 무디스, 스탠더드앤드푸어스(S&P), 피치 등 3대 국제신용평가사의 정례 심사를 앞두고 이탈리아 신용등급이 강등됐다. 우리도 증권시장에 이어 채권시장에서도 외국인 자금이 이탈하고 있어 신용등급이 어떻게 될 것인가가 관심사로 떠오르고 있다. 외국인이 최근과 같은 행태를 보일 때는 신용등급이 하향 조정되는 경우가 많았기 때문이다.

세계적으로 실적이 있는 신용평가사는 150개가 넘는다. 이 중 3대 신용평가사가 최대 신용평가시장인 미국에서 차지하는 점유율은 95%에 달한다. 국제신용평가시장의 독과점도를 나타내는 ‘허핀달-허슈만 지수(HHI)’를 보면 독과점 시장 여부의 판단 기준인 1800을 훨씬 넘는다. 3대 평가사 중에서는 무디스, S&P, 피치 순으로 영향력이 높다.

미국 양대 평가사인 무디스와 S&P 간 격차는 더 벌어졌다. 투자 안내판 역할을 해야 할 S&P가 서브프라임 모기지(비우량 주택담보대출) 사태를 제대로 예측하지 못했기 때문이다. 그후 S&P는 떨어진 시장점유율을 만회하기 위해 각국의 신용등급을 ‘공격적’으로 조정해오고 있으나 오히려 잦은 조정이 악수가 될 때가 많았다.

문제가 됐던 평가 방식도 국제증권관리위원회(IOSCO)가 중심이 돼 새로운 기준이 마련됐다. 독과점 시장 개선, 도덕적 해이 방지, 정확도와 투명성 제고 등에 초점을 맞춘 신기준에 따라 각국의 신용등급 평가실적을 보면 하향 조정 건수가 압도적으로 많았다. 한국 신용등급도 2016년 8월 S&P가 ‘AA-’에서 ‘AA’로 상향 조정한 이후 정체 상태다.

3대 평가사별로 차이가 있지만 특정국의 신용등급은 거시경제위험, 산업위험, 재무위험, 지정학적 위험으로 평가한다. 종전 평가 방식과 다른 점은 지정학적 위험비중이 대폭 낮아진 점이다. 작년 잇따른 북한의 미사일 발사, 올해 남북한 정상회담 개최 등 급변하는 한반도 지정학적 위험에 평가를 유보하는 것도 이 때문이다.

거시경제와 산업위험도 상대평가 비중이 높아진 점이 눈에 띈다. 가장 종합적인 평가지표는 경제성장률이다. 3대 평가사는 일제히 올해와 내년의 한국 성장률을 3% 밑으로 내려 잡았다. 하지만 다른 국가의 성장률도 떨어지고 있어 아직까지 한국의 신용등급을 하향 조정할 만큼 크게 불리하지 않다는 시각이다.

재무위험은 크게 외화 유동성과 재정건전도로 평가한다. 특히 한국처럼 외환위기를 한 번 겪은 국가는 외화 유동성을 중시한다. 특정국의 적정외환보유액을 추정하는 방법은 세 가지다. 과거 경험으로부터 외환수요를 예상지표로 삼아 산출하는 지표 접근법, 외환보유액 수요함수를 도출해 추정하는 최적화 접근법, 외환보유액 수요함수로부터 행태방정식을 추정해 산출하는 행태방정식 접근법으로 구분된다.

가장 널리 사용되는 것은 지표 접근법이다. 이 방식도 외환보유액 보유 동기에 따라 국제통화기금(IMF) 기준과 그린스펀·기도티 기준, 위진홀스·갭티윤 기준으로 세분된다. 추정하는 방법에 따라 같은 국가라 하더라도 적정외환보유액 규모에 크게 차이가 나 논란이 끊이지 않는다.

세 기준별로 한국 경제가 처해 있는 여건과 특수성을 감안해 3대 평가사가 보는 적정외환보유액은 그린스펀·기도티 기준과 위진홀스·캡티윤 기준의 중간선인 3600억~3800억달러로 추정한다. 현재 외환보유액은 직접 보유한 ‘제1선’과 간접적으로 갖고 있는 ‘제2선’ 자금을 합치면 5300억달러(캐나다와의 상시 협정분 제외)가 넘는다.

재정건전도는 국내총생산(GDP) 대비 국가채무 비율로 평가한다. ‘양출제입 원칙(쓸 것이 우선)’이 적용되는 재정수지는 ‘양입제출 원칙(들어올 것이 우선)’이 적용되는 민간처럼 흑자일 필요는 없다. 재정수지가 흑자라면 세금을 많이 걷거나 국민에게 되돌려줘야 할 재정지출을 제대로 안 했다는 의미이기 때문이다.

재정적자에 따른 국가채무가 늘어난다 하더라도 관리 가능하면 신용등급 평가에는 별다른 문제가 없다. GDP 대비 국가채무 비율이 선진국은 100%, 한국이 속한 신흥국은 70% 이내면 안전하다. 국제기준으로 볼 때 한국의 국가채무 비율은 40% 내외로 그 어느 국가보다 재정이 건전한 나라로 분류된다.

4대 평가요소 중 거시경제위험이 문제가 될 소지가 있지만 이달 들어 나타나고 있는 외국인 자금 이탈이 우리 신용등급 하향 조정으로 연결될 가능성은 작다. 이 때문에 재정을 활용해 성장률을 끌어올릴 필요가 있다. 특히 통화정책 면에서 미국과의 금리 역전으로 외국인 자금 이탈이 우려되는 여건에서는 경기대책으로서 재정 역할은 그 어느 때보다 중요하다.

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[한상춘의 국제경제읽기] 신흥국 가상화폐發 '화폐개혁 논쟁' 불붙나

글로벌 금융위기가 발생한 지 10년이 됐다. 때맞춰 일부 신흥국과 남유럽 국가를 중심으로 금융위기 재연 조짐이 뚜렷하다. ‘금융위기 10년 주기설’이 가시화되는 것 아니냐는 우려 속에 이달 미국 중앙은행(Fed) 회의에서 추가 금리인상이 확실시됨에 따라 ‘6월 위기설’까지 나오고 있다.신흥국도 한 번에 두 단계 이상 올리는 ‘빅 스텝 금리인상’으로 대응하고 있으나 금융위기 조짐이 누그러지지 않고 있다. 금리인상 수단이 부적절하다는 의미다. 1994년 중남미 외채위기, 1997년 아시아 통화위기, 2013년 1차 테이퍼 탠트럼(긴축 발작), 2015년 2차 테이퍼 탠트럼을 거치는 과정에서 외환보유가 가장 적절한 대책으로 평가돼왔다.눈에 띄는 현상은 위기 타개책으로 신흥국이 자국의 공식 화폐인 법화(法貨·legal tender)를 버리고 가상화폐를 선호하고 있는 점이다. 베네수엘라는 경제파탄 타개책으로 첫 공식 가상화페인 ‘페트로(petro)’를 발행했다. 3차 테이퍼 탠트럼에 시달리고 있는 아르헨티나, 필리핀, 인도네시아, 터키 국민은 가상화폐를 사들이고 있다.올해 1분기까지만 하더라도 신흥국 국민은 두 가지 이유로 가상화폐를 외면해왔다. 하나는 공식화되지 않아 피해가 발생하면 고스란히 국민(투자자)에게 돌아가는 것이었다. 다른 하나는 공급의 가격탄력성이 완전 비탄력적이어서 수요가 증가하면 가격이 급등(sky rocketing)하고, 반대의 경우 순간 폭락(flash crash)해 ‘투자’보다 ‘투기’라는 인식이 강했기 때문이다.하지만 지난달 이후 신흥국 정부와 국민의 선호로 ‘가상화폐가 법화가 될 수 있느냐’는 논쟁이 재현되고 있다. 빌 게이츠 마이크로소프트 회장은 “가상화폐가 달러보다 낫다”고 긍정적 의견을 나타냈다. 반면 워런 버핏 벅셔해서웨이 회장은 “가상화폐에 가치가 있다는 것은 수표를 만드는 종이에 가치가 있다는 말과 같다”는 견해를 밝혔다.가상화폐 상징인 비트코인은 디지털 단위인 ‘비트(bit)’와 ‘동전(coin)’을 합친 용어다. 2009년 비트코인을 처음 개발한 나카모도 사카시라는 가명의 프로그래머가 빠르게 진전되는 온라인 추세에 맞춰 갈수록 기능이 떨어지는 달러화, 유로화, 엔화 등과 같은 기존의 법화를 대신할 새로운 화폐를 만들겠다는 발상에서 개발했다.가상화폐가 법화가 되기 위해서는 거래 단위, 가치저장 기능, 회계 단위와 같은 3대 화폐 기능을 다할 수 있어야 가능하다. 종전의 법화를 가상화폐로 대체하는 화폐개혁도 필요하다. 이 요건을 갖췄다 하더라도 국민의 보편적인 화폐로 정착되기에는 상당기간 유예기간을 둬야 한다. 유로화의 경우 2년을 뒀다.각국 국민의 화폐생활이 빠르게 변하고 있다. 가장 큰 변화는 현금 없는 사회가 닥치고 있는 점이다. 오히려 국가의 공식 화폐인 법화(특히 고액권)를 보유하고 있으면 부패와 탈세 등의 혐의로 의심받는, 즉 케네스 로고프 하버드대 교수가 주장한 ‘현금의 저주(curse of cash)’ 단계에까지 이르고 있다.통화정책 여건도 급변하고 있다. 가장 큰 문제는 종전의 이론과 관행이 적용되지 않는 경우가 발생함에 따라 통화정책의 유효성이 떨어지고 있는 점이다. 각국 중앙은행은 이런 사태의 심각성을 인식해 ‘가상화폐 확산’이라는 새로운 환경 속에 통화정책의 유효성을 확보하는 방안을 놓고 고심 중이다.위기 타개책으로 신흥국이 가상화폐를 채택하고 선호하는 것을 더 이상 방치할 수 없다. 작년 6월 이더리움 가격과 같은 해 9월 영국의 비트코인 펀드가 폭락하면서 각각 ‘마진 콜(margin call: 증거금 부족)’과 ‘드로다운 로스(drawdown loss: 대손실)’가 잇달아 발생했다. 마진 콜에 응하는 ‘디레버리지(deleverage: 기존 자산회수)’ 과정에서 다른 자산시장으로 전염될 조짐을 보임에 따라 가상화폐발 금융위기 가능성까지 우려됐기 때문이다.Fed를 비롯한 각국 중앙은행은 △가상화폐를 누가 발행하느냐와 어느 단계까지 발전하느냐에 따라 달라질 중앙은행의 금리조절 능력 △가변성이 더 높아질 통화승수와 통화유통속도 △잘 작동되지 않을 통화정책의 전달경로(통화공급 조절→금리 변화→총수요 증감→성장률·물가 조절) 등을 집중적으로 검토하고 있다.그 어느 국가보다 우리도 가상화폐 투기가 심하다. 한때는 세계 비트코인 거래액의 21%를 차지했다. 투기 광풍 뒤에 거품이 터지는 것은 피할 수 없는 길이다. 부패도 심하다. 화폐개혁을 추진하는 것만큼 국민의 관심이 높은 것은 없다. 이 때문에 경제가 안정되고 국민의 공감대가 형성돼야 어떤 형태든 화폐개혁의 추진 목적을 달성할 수 있다.
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[한상춘의 국제경제읽기] '테일 리스크' 모델로 본 트럼프의 승부수

“북·미 정상회담이 열릴 가능성은 99.9%다.” 국제 사회에서 미·북 정상회담 개최 회의론이 고개를 들 때 정의용 청와대 국가안보실장이 한 말이다. 결과는 도널드 트럼프 미국 대통령의 회담 취소였다. 확률 0.1%로 봤던 최악의 사태가 발생한 셈이다. 전형적인 ‘테일 리스크(tail risk·꼬리 위험)’에 해당한다.미·북 정상회담과 같은 국제 협상 개최 가능성과 결과를 잘 설명하는 ‘게임 이론’을 보면 참가자 모두가 바라는 ‘포지티브 게임’, 한 참가자는 바라지만 다른 참가자는 바라지 않는 ‘제로 섬 게임’, 모두가 바라지 않는 ‘네거티브 게임’으로 분류된다. 국익 추구를 최우선시하는 국제 협상에선 ‘제로 섬’ 게임은 잘 발생하지 않고 바라지도 않는다.트럼프 대통령의 저서 《협상의 기술(The Art of Deal)》을 읽어보면 그는 고도의 협상 전략가이고 실제로 그렇게 알려져 있다. 성공한 욕심 많은 기업인 출신답게 참가자 모두가 이득을 보는 ‘샤프리-로스식 공생적 게임’이나 모두가 손해를 보는 ‘네거티브 게임’보다 참가자별 이해득실이 분명히 판가름 나는 ‘노이먼-내시식 제로섬 게임’을 즐긴다.김정은 북한 국무위원장도 권력 속성상 ‘1인 독재’ 체제를 구축하기 위해서는 정적을 확실하게 제거해야만 하는 ‘제로 섬’ 게임을 선택할 수밖에 없다. 취임 이후 장성택 숙청 등 공포 정치를 추진하는 과정에서 극명하게 드러났다. 시진핑 중국 국가주석, 블라디미르 푸틴 러시아 대통령도 비슷한 처지다.미·북 정상회담 개최 소식이 처음 알려진 지난 3월 초 미국 국제전략문제연구소(CSIS)가 회담이 열리지 않을 가능성을 40%로 높게 본 것도 이 때문이다. 극적 상황 연출을 좋아하는 트럼프 대통령이라 하더라도 의회와 협의 없이 목표도 분명하지 않은 상황에서 북한 지도자와 만날 수는 없다는 이유에서다.미·북 정상회담은 언제든지 열릴 수 있다. 미국의 대외 정책에서 버락 오바마 정부가 추구한 ‘전략적 인내’는 미국 국민으로부터 많은 비판을 받아왔다. 이 때문에 트럼프 정부는 북한 정책에서 종전의 ‘고립과 무시’에서 벗어나 적극적인 ‘개입과 해결’ 노선을 추구해왔다. 북한의 대륙간탄도미사일(ICBM) 시험 발사 이후 더 뚜렷해졌다.미국 국민의 의식도 고조됐다. 지난 2월 갤럽이 실시한 여론조사에서 가장 위협적인 국가로 북한을 꼽은 응답자가 절반이 넘었다. 오는 11월 중간선거 승리와 3년 후 재선을 노리는 트럼프 대통령으로서는 북한의 위협을 통제할 수 있는 정치 외교적인 역량을 입증할 기회가 절실한 때다. 싱가포르 회담 취소 후 협상 여지를 남겨놓은 것도 이 때문이다.유엔과 미국 주도 제재로 북한의 경제 사정은 극도로 어렵다. 특히 외화 가득원이 취약해졌다. 지난해 수출은 2016년에 비해 36.8% 감소한 가운데 전체 수출의 85%를 웃도는 대(對)중국 수출은 50% 넘게 급감했다. 경제 개발에 필요한 재원인 북한에 대한 투자는 작년 하반기부터 사실상 봉쇄됐다.김정은 취임 이후 ‘국가 핵 무력 완성’과 ‘경제 발전’이라는 이원적(two track) 전략을 추구한 북한으로서는 전자를 토대로 협상력을 높여 생존과 발전을 위한 제재 완화의 필요성이 더 절실해졌다. 일방적으로 회담 취소를 당한 김정은이 트럼프 대통령의 추후 협상 여지에 즉각 긍정적인 반응을 보인 것도 이 때문이다.모든 국제 협상 목표는 자국의 실리 추구다. 중재자 역할도 회담 국가(혹은 당사자)와 핵심 안건에 대한 주도 능력이 있을 때 가능하다. 이 능력이 전제돼 있지 않으면 미·북 정상회담이 열릴 가능성이 99.9%라 하더라도 신중하고 겸손한 자세를 보이는 것이 우리 국익 추구에 도움이 되고 대통령을 진정으로 위하는 길이다.테일 리스크란 정규 분포의 양쪽 끝 부분을 말하는 것으로 국제 협상과 경제 정책, 기업 경영, 심지어는 개인 투자에서 가장 경계하는 위험이다. 평균치 주변은 발생할 가능성이 높지만 대책을 세워 놓기 때문에 발생하더라도 손실이 크지 않다. 하지만 테일 리스크는 발생 확률은 낮지만 대책을 세워 놓지 않기 때문에 발생하면 막대한 손실이 발생한다.일부 증권사는 이번 사태를 계기로 반성해야 할 점이 많다. 남북과 미·북 정상회담 개최 소식이 알려진 이후 마치 통일이 되는 것처럼 관련 주식을 추천하기에 바빴다. 테일 리스크가 발생할 때 개인투자자가 가장 큰 손실을 입는다. 진정으로 고객을 위하고 지속 가능한 경영 기반을 마련하는 길이 무엇인가를 다시 한번 생각해 봐야 할 때다.
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[한상춘의 국제경제읽기] 신흥국 긴축 발작… 韓 '6월 위기설' 방아쇠 되나

다음달 미국 중앙은행(Fed)의 추가 금리 인상을 앞두고 신흥국에서는 긴축 발작, 즉 테이퍼 텐트럼(taper tantrum·TT)이 재연되는 가운데 아르헨티나가 국제통화기금(IMF)에 구제금융을 신청하는 사태까지 벌어지고 있다. TT는 의학용어로 큰 경기를 앞두고 컨디션 조절을 위해 쉬는 운동선수가 심리적인 불안감에 휩싸이는 현상을 말한다.2013년 1차 TT, 2015년 2차 TT에 이어 이번에 자금이탈 등 금융시장이 불안한 국가는 자본거래에서 달러 비중이 높고 달러 부채가 많은 점이 공통적인 특징이다. 금융위기 이후 Fed가 선도적으로 추진했던 저금리와 양적완화를 통해 공급된 풍부한 달러 유동성을 적극 활용한 결과다.금융위기 이후 국제 간 자금흐름은 캐리 자금이 주도해 왔다. 통화가치를 감안한 ‘자금이동이론(m=rd-(re+e), m: 자금유입 규모, rd: 투자대상국 수익률, re: 차입국 금리, e: 환율 변동분)’에 따르면 투자대상국의 수익률이 환율을 감안한 차입국 금리보다 높으면 차입국 통화로 표시된 자금을 차입해 투자대상국의 유가증권에 투자하게 된다.주목해야 할 것은 캐리 트레이드는 반드시 레버리지(증거금 대비 총투자 가능 금액 비율) 투자와 결부된다는 점이다. 어떤 국가에 캐리 트레이드 자금이 유입되면 레버리지 투자로 자금이 증폭돼 주식과 부동산을 중심으로 자산시장에 거품이 쉽게 발생하고 투자대상국의 경제를 어렵게 한다.반대로 TT가 발생하고 최악의 경우 마진 콜(증거금 부족)과 디레버리지(투자원금 회수)까지 겹치면 금융위기로 진전된다. 지난 10년간 달러 부채의 향연에 취했던 신흥국이 Fed의 금리 인상과 달러 강세로 달러 부채 부담이 증가하고 자산 매각으로 달러 유동성마저 줄어들자 아르헨티나처럼 IMF에 곧바로 구제금융을 신청하는 사태가 벌어지고 있다.TT의 대응 방안은 크게 두 가지다. 하나는 사전적 방안으로 토빈세 등과 같은 해외 자본 유출입 규제다. 또 다른 하나는 내부 역량을 강화하는 방안으로 외환보유액 확충과 외화 건전성 규제 등이 있다. 각각의 방안에 대해 실효성을 검토한 연구를 종합해 보면 사전적 방안은 기대했던 만큼 효과가 크지 않았다.하지만 외환보유액 확충은 2009년 금융위기 이후 신흥국이 외부 요인에 의한 각종 위기를 방지하기 위한 내부적인 안전장치(self-insurance)로 중시할 만큼 효과가 컸다. 연구자에 따라 차이가 있으나 외환보유액이 10억달러 증가하면 신흥국이 위기를 겪을 확률이 평균 50bp(1bp=0.01%포인트) 정도 낮아지는 것으로 나타났다.1차 TT 당시 JP모간이 인도, 인도네시아, 남아프리카공화국, 터키, 브라질을 구취약 5개국(Fragile 5·구F5)으로, 2차 TT 당시 골드만삭스가 인도네시아, 남아공, 터키, 멕시코, 콜롬비아를 신취약 5개국(신F5)으로 분류할 때 외화평가지표(보유 외환÷(경상수지 적자+단기외채+외자 회수))를 사용했던 것도 이 때문이다.적정 외환보유액을 추정하는 방법은 크게 세 가지, 즉 과거 경험으로부터 잠재적인 외화지급 수요를 예상 지표로 삼아 구하는 ‘지표접근법’, 외환보유액의 수요함수를 도출해 추정하는 ‘최적화 접근법’, 외환보유액 수요함수로부터 행태방정식을 추정해 계량적으로 산출하는 ‘행태방정식 접근법’으로 구분돼 왔다.세 가지 가운데 가장 널리 사용되는 것은 지표접근법이다. 이 방식은 외환 보유 동기에 따라 △IMF 방식 △그린스펀·기도티 방식 △캡티윤 방식으로 세분된다. 추정하는 방법에 따라 같은 국가라 하더라도 적정 외환보유액이 크게 차이남에 따라 한국을 비롯한 대부분 신흥국에서 논란이 끊이지 않고 있다.각종 외환보유 관련 평가지표로 볼 때 앞으로 Fed가 금리를 올려 나갈 경우 TT가 발생할 상시적인 위험국은 베네수엘라, 터키, 남아공, 아르헨티나, 인도네시아다. 주변국 위기 전염 여부에 따라 TT가 발생할 수 있는 잠재적인 위험국은 러시아, 멕시코, 브라질, 인도다. 어떤 경우든 중국은 TT가 발생할 가능성이 낮게 나온다.한국의 외환보유액은 ‘1선(직접 보유)’과 ‘2선(통화스와프 등 간접 보유)’ 자금을 합하면 5000억달러가 넘는다. 가장 넓은 의미의 캡티윤 방식으로 추정한 적정 외환보유액은 3700억달러 내외다. Fed가 금리를 인상하는 과정에서 일부 신흥국에서 3차 TT 현상이 발생하고 있으나 한국으로 전염될 가능성은 희박하다. 6월 위기설은 전형적인 ‘인포 데믹’이다.