파월 "시기상조" 지적에도 '3월 인하' 베팅 이유 [김현석의 월스트리트나우]

<12월 1일 금요일>

◆미국 주식 : 다우 0.82%, S&P500 0.59%, 나스닥 0.55%
◆미국 채권 : 국채 10년물 4.209%(-14.1bp), 2년물 4.555%(-16.0bp)

1일(미 동부시간) 아침 뉴욕 금융 시장은 조용했습니다. 모두 오전 11시 시작될 미 중앙은행(Fed) 제롬 파월 의장의 발언을 기다리고 있었습니다. 최근 국채 금리 급락 & 주가 폭등 배경이 Fed의 내년 초 기준금리 인하에 대한 기대가 커진 것인 만큼 파월의 말은 매우 중요했습니다. 그리고 다들 그가 매파적으로 얘기할 것으로 예상하였습니다.

찰스 슈왑은 "파월 의장의 연설은 근원 개인소비지출(PCE) 인플레이션이 10월 3.5%로 여전히 Fed 목표인 2%를 상회하고 있다는 점을 고려하면 매파적 방향으로 기울어질 수 있다. 파월은 실업률이 3.9%로 경기 침체 위험이 여전히 낮은 만큼 긴축의 필요성을 거듭 강조할 가능성이 크다"라고 밝혔습니다. 크레디 아그리꼴의 세바스티안 바베 전략가는 "파월 입장에서 볼 때 디스인플레이션이 지속할 수 있도록 금융여건을 긴축되게 유지하기 위해서 금리 인하에 대한 과도한 낙관론에 대해 경고하고 싶을 수 있다"라고 밝혔습니다.

아침 9시 30분 뉴욕 증권시장에서 주가는 –0.1~-0.3% 약보합세로 출발했고, 채권시장에서 국채 금리도 보합세 수준을 보였습니다.

파월의 연설 한 시간 전인 오전 10시 금리가 갑자기 3~4bp 정도 뚝 떨어졌습니다. 두 가지 이벤트가 있었습니다.

우선 미국공급관리협회(ISM)의 11월 제조업 구매관리자지수(PMI) 지수가 46.7로 전달과 같은 수준으로 발표됐습니다. 2022년 11월부터 13개월 연속 50을 밑돌면서 위축세를 이어갔습니다.

세부 지수를 보면 신규 주문은 전달 45.5에서 48.3으로 상승했지만, 고용은 전달 46.8에서 45.8로 하락했습니다. 지불 가격은 전달 45.1에서 49.9로 상승했습니다. 이들은 변동했어도 모두 50 이하여서 여전히 위축되고 있다는 걸 나타냈습니다.

제조업 둔화는 모두가 아는 사실입니다. 11월 신규 주문이 늘어난 것으로 나타났지만 여전히 50 이하의 위축 국면에서 덜 위축된 것이죠. 시장이 주목한 것은 고용이었습니다. 마지막 남아있는 인플레이션의 열쇠가 바로 고용 둔화입니다. 그런데 고용 둔화가 좀 더 심화한 것이죠. (자동차 파업의 영향이 일부 있었을 겁니다)

이보다 15분 빠른 오전 9시 45분에 발표된 S&P 글로벌의 11월 제조업 PMI는 49.4로 전달 50보다 하락한 것으로 집계됐습니다. 다시 위축 국면으로 접어든 것이죠.

애틀랜타 연방은행이 추산하는 GDP나우는 오늘 4분기 GDP 증가율 추정치를 기존 1.8%에서 1.2%로 떨어뜨렸습니다. 이 정도 성장이라면 인플레이션은 잡지만 경기 침체하고는 거리가 먼 수준입니다.

오전 10시 발언대에 선 오스틴 굴스비 시카고 연방은행 총재는 인플레이션 냉각에 대해 자신감을 내비쳤습니다. 그는 "우리 예상대로 진행되고 있다. 2%에 도달할 수 있는 궤도에 있다고 생각한다. 인플레이션이 3%에서 정체될 것이라는 증거는 없다. (최근 데이터는) 우리가 원했던 그대로였다"라고 말했습니다. 굴스비는 또 내년 미국 경제에 대한 잠재적 위험 중 가장 중요한 것은 중국의 '멜트다운' 가능성이라고 지적했습니다. 미국 경제에는 뚜렷한 위험은 없다는 얘기처럼 들렸습니다.

금리가 하락하기 시작하고, 주가는 보합 선으로 올라섰습니다.

그리고 파월 의장이 등장했습니다. 예상대로 매파적이었습니다. 그는 "인플레이션은 10월까지 12개월 동안 3%로 감소했지만, 근원 인플레이션은 여전히 3.5%로 목표인 2%를 훨씬 초과한다. 우리가 충분히 제약적 정책에 도달했다고 자신 있게 결론내리거나 언제 통화 정책이 완화될지 추측하는 것은 시기상조다. 적절하다고 판단되면 정책을 더욱 긴축할 준비가 되어 있다"라고 밝혔습니다.

그런데 그의 연설에는 인플레이션을 거의 잡았고, 금리 인상은 끝났다는 걸 암시하는 문구가 곳곳에 있었습니다. "우리의 강력한 조치로 인해 기준금리는 제약적 영역으로 이동했다. 이런 긴축의 효과가 아직 완전히 느껴지지 않았을 가능성이 크다. 지금까지 매우 빠르게 왔고, 너무 적게 긴축할 위험과 과도하게 긴축할 위험이 더 균형을 이루면서 연방공개시장위원회(FOMC)는 조심스럽게 움직이고 있다"라고 말이었습니다.

파월 의장 발언에 대한 시장 반응은 극적이었습니다. 금리는 뚝뚝 떨어지고, 주가는 치솟기 시작했습니다.

블룸버그는 "시장은 파월 의장이 조금 더 강한 매파적 발언으로 금리 인하 전망을 꺾을 것으로 기대했다. 그러나 예상보다 균형 잡힌 코멘트를 보면서 금리 정책은 양쪽으로 열려있고, 내년 초에도 금리 인하 단행이 가능하다는 점을 더 가격에 반영하게 되었다"라고 보도했습니다.

도이치뱅크의 브렛 라이언 이코노미스트는 "사람들은 파월 의장에게서 크리스토퍼 월러 이사 발언("인플레이션 떨어지면 내년 금리 낮출 수 있다")에 대한 더 강력한 반박을 기대하고 있었다. 그런데 파월은 그에 반하는 말을 하지 않았다. 시장이 비둘기파적으로 해석한 것은 월러의 발언에 대한 명시적 반박이 부족했기 때문"이라고 지적했습니다.

BMO 캐피털 마켓은 "파월은 오늘 매파적이기보다는 균형 잡힌 인물이었다. (매파적으로 말했어야 할) 현재 상황을 고려하면 비둘기파적으로 볼 수 있었다"라고 분석했습니다.

채권시장 관계자는 "Fed의 물가 목표가 근원 PCE 물가를 기준으로 2%인데, 파월 의장은 6개월 연율로 따지면 10월 물가가 2.5%라고 했다. 목표에서 정말 멀지 않다고 얘기한 것"이라고 말했습니다. 그는 "이번 주 '인플레이션이 떨어지면 금리를 낮출 수 있다"라고 한 월러의 발언이 시장에 매우 강한 인상을 주면서 금리가 크게 떨어졌다. 그 이후 몇몇 Fed 위원과 오늘 파월 의장까지 이로 인해 기울어진 균형을 맞추려 노력했지만, 시장 기대를 되돌리기엔 역부족이었던 것 같다"라고 분석했습니다.

시장은 파월의 "더 올릴 수 있다" "인하는 시기상조다"란 말엔 귀 기울이지 않았습니다. 'Fed의 비공식 대변인'으로 불리는 월스트리트저널(WSJ)의 닉 티미라오스 기자는 'Fed의 금리 인상은 아마도 끝났겠지만, 위원들은 그렇게 말하길 꺼린다'(Fed's Interest Rate Hikes Are Probably Over, But Officials Are Reluctant to Say So)라는 제목의 기사에서 "파월 의장은 오늘 '언제 정책이 완화될지 추측하는 것은 시기상조"라고 말했고 FOMC는 오는 12~13일 회의에서 긴축 편향을 없앨 것 같지 않다"라고 썼습니다. 그러면서 이렇게 Fed 위원들이 조심스러운 이유로 ▲지난 3년 동안 경제와 인플레이션을 예측하기가 매우 까다로웠고 ▲금리 인상 중단을 선언해 경제와 물가를 자극할 수 있는 시장 랠리를 부추기고 싶지 않기 때문이라고 지적했습니다.

게다가 오늘 오후에는 유럽에서 유럽중앙은행(ECB)의 프랑수아 빌레로이 드 갈라우 위원(프랑스 중앙은행 총재)이 "어떤 (물가) 충격이 없다면 금리 인상은 이제 끝났다. 지금은 아니지만 2024년이 되면 금리 인하 문제가 제기될 수 있다"라고 말한 게 전해졌습니다. 이에 ECB의 내년 4월 기준금리 인하 베팅도 오늘 75%까지 높아졌습니다.

파월 의장이 금리 인하는 시기상조라고 했지만, 오늘 시카고 상품거래소 Fed 워치 시장에서는 내년 3월 기준금리 인하 가능성을 66%로 높여 베팅했습니다. 5월은 90%가 넘고, 6월은 98%입니다. 내년 말까지는 기준금리를 150bp가량 내릴 것이라고 베팅하고 있습니다. 25bp씩 여섯 차례 내리는 겁니다.

이에 미 국채는 강력한 랠리를 벌였습니다. 오후 4시 40분께 미 국채 10년물 수익률은 14.1bp 급락한 4.209%, 2년물은 16bp나 내린 4.555%에 거래됐습니다. 금리 인하 기대가 강력한 힘을 얻으면서 기준금리를 좇는 2년물 금리는 이번 주 무려 40bp 이상 급락했습니다.

금리 인하 기대가 커진 덕분에 금은 1.6% 상승해 온스당 2071달러에 거래됐습니다. 이는 2020년 8월 6일(2051달러) 이후 가장 높습니다. 올해 들어 13.8% 상승했습니다.

주가도 올랐습니다. 다우는 0.82% 뛰었고 S&P500지수는 0.59%, 나스닥 0.55% 상승했습니다. 다우지수는 2022년 1월 이후 처음 36000을 넘었습니다. S&P 500과 나스닥도 5주 연속 상승했고, S&P500 지수는 2022년 3월 이후 최고치를 기록했습니다. 특히 중·소형주를 대변하는 러셀2000 지수는 오늘 2.96% 폭등했습니다. 금리 인하+연착륙은 소기업에 좋은 요인입니다. 또 12월 평균 상승률을 보면 S&P500 지수는 평균 1.3% 상승률을 기록(12개월 중 세 번째)했는데, 러셀2000 지수는 평균 2.5% 올랐습니다. 중·소형주에는 12월이 한 해 최고의 달입니다.

월가 일부에서는 Fed가 금리를 급하게 인하한다는 것은 경기 침체를 뜻하는데, 시장은 이런 침체 가능성은 고려하지 않고 금리 인하만 가격에 반영하고 있다고 지적합니다. 포토맥 웰스의 마크 애벌론스 대표는 "Fed가 금리를 낮추는 것은 정말로 나쁜 소식을 접했을 때이다. 그러면 그건 투자자에게도 좋은 일이 아니다. 우리 기본 시나리오는 느린 성장이 이어지는 것이고, 그러면 Fed는 그렇게 급하게 금리를 내릴 이유가 없다"라고 주장했습니다.

그러나 지금 시장은 경기 둔화를 막기 위한 금리 인하를 기대하고 있는 게 아닙니다. '보험성 금리 인하'(insurance cut)를 원하고 있는 것이죠. 경기 침체가 오기 전에 침체를 막기 위해서 미리 선제적으로 금리를 낮추는 것을 말합니다. 바로 월러 이사가 얘기했고, 빌 애크먼이 말했던 것이죠. 인플레이션이 빠른 속도로 낮아진다면 실질 금리가 너무 높아져 경제를 불필요하게 제약할 수 있으니, 실질 금리를 낮추기 위해 기준금리를 인하해야 한다는 것이죠.

Fed는 과거 그렇게 한 적이 있습니다. 대표적인 게 1995년입니다. 1994년부터 1995년 4월까지 기준금리를 3.00%에서 6.00%로 크게 높였던 당시 Fed의 앨런 그린스펀 의장은 1995년 5월 경기 둔화 움직임이 감지되자 '보험성 인하'를 준비합니다. 1995년 6월에 한 번, 1995년 12월에 한 번, 그리고 1996년 1월에 한 번씩 금리를 내렸지요. 그 덕분인지 당시 미국은 2000년 닷컴버블 붕괴 전까지 장기 호황을 누렸습니다. 그리고 S&500지수는 1995년 34% 폭등했고, 1996년 20.2%, 1997년 31% 치솟았습니다.

파월 의장도 보험성 인하를 한 적이 있습니다. 바로 2019년입니다. 2018년까지 기준금리 인상을 지속하던 Fed는 2019년 초부터 금리를 동결했습니다. 당시 미·중 무역전쟁이 심화하면서 경기 둔화 우려가 커지자 파월 의장은 'mid-cycle adjustment'(사이클 중간의 미세조정)이라며 2019년 8월, 9월, 10월에 세 차례 연속 금리를 내렸습니다. S&P500 지수는 2019년 28.8% 급등했었습니다.

이런 보험성 금리 인하의 특징은 경기 둔화 우려가 커지고, 인플레이션은 문제가 되지 않았을 때 단행할 수 있다는 겁니다. 투자자들은 내년 초면 인플레이션이 문제가 되지 않으리라고 기대합니다. 그리고 경기 둔화 우려는 커질 것으로 보죠. 뱅크오브아메리카는 오랫동안 높은 금리와 제약적 통화 정책으로 인해 Fed가 금리를 인하하기 전에 경제에 문제가 발생할 수 있다고 주장합니다.

모건스탠리의 대니얼 스켈리 매니징 디렉터는 오늘 미 한국상공회의소(KOCHAM)에서 강연했는데, 제가 "내년 초에 보험성 금리 인하 가능성이 있다고 보느냐?"라고 묻자 다음과 같이 답했습니다.

① 우리는 보험성 인하 가능성에 대해 최근 내부적으로 논의했다. 나는 "그렇다"라고 대답하겠다. 경제 성장이 침체에 있지 않거나 뭔가 터지지 않는다면 Fed가 금리를 내릴 이유가 없다고 볼 수도 있지만 내 생각에는 Fed가 1994년과 같은 '보험'으로 금리 인하에 접근할 수 있을 것 같다.

② 게다가 내년은 대선이 있는 시기다. 내년 하반기, 11월에 치러진다. Fed는 정치적으로 독립적으로 인식되기를 원한다. 그래서 일반적으로 선거를 앞두고 금리를 인상하거나 인하하는 것을 원하지 않는다.

③ 2025년에는 2020년 (기준금리가 '제로' 였을 때) 재융자받았던 회사채들이 만기를 맞는다. 또 2021년에는 투자등급 기업들이 회사채를 많이 발행했는데, 그런 회사채의 재융자 시기도 돌아오기 시작한다. 그런데 지금처럼 금리가 높다면 재융자가 제대로 이뤄질지 확신하지 못한다. 그래서 그 전에 금리를 낮춰야 할 필요성이 있다. 나는 이런 점들을 고려해 Fed가 내년 봄이나 중반께 금리를 인하하리라 생각한다.

정치 얘기가 나왔으니, 누가 내년 대선에서 승리할지도 중요하겠죠. 최근 여론조사를 보면 도널드 트럼프 전 대통령이 유리합니다.

골드만삭스는 선거 1년 전 여론조사는 신뢰할 수 없으며, 1948년 이후 평균 절대 오차가 거의 10% 포인트에 달한다고 밝혔습니다. 그러면서 선거를 훨씬 앞두고 그 결과를 예측하는 데 있어 경제적 펀더멘털이 여론조사보다 중요하다는 사실은 오래전부터 확인됐다고 주장했습니다.

골드만삭스는 선거 도중이나 직전에 경기 침체가 발생하지 않는 한, 현직 대통령은 일반적으로 이점을 가진다면서 제2차 세계대전 이후 불경기가 없을 때 항상 현직 대통령이 승리했다고 밝혔습니다. 그러면서 골드만삭스 리서치는 향후 12개월 동안 경기 침체가 발생할 확률을 역사적 평균 확률과 비슷한 15%로 추정한다고 상기시켰습니다. 지금 같은 상황이 이어진다면 바이든 대통령에게 유리하다는 얘기죠.

골드만삭스에 따르면 경기 침체 직후에 치러진 1976년, 1980년, 1992년, 2020년 선거에서 모두 현직 대통령이 패했습니다. 또 3선 연임으로 현직 대통령이 출마하지 않았던 1960년과 2008년에도 경기 침체로 발생하자 여당 후보가 패배했습니다.

골드만삭스는 "실물 경제는 선거 결과에 대해 금융 시장보다 더 나은 신호를 제공하는 경향이 있다"라고 분석했습니다. 소득, 고용, GDP 성장률, 소비 등 경제 데이터가 주가 등 시장 지표보다 더 중요하다는 겁니다.

또 선거 전해 말과 선거 연도 초의 경제 데이터가 최종 투표 결과와 강한 상관관계를 갖는데, 가장 중요한 통계적 관계는 선거 연도 2분기에 측정된 경제 변수라고 분석했습니다. 또 실질 소비, 실질 소득 등이 장기적으로 더 예측력이 높다고 주장했습니다.

인플레이션에 대해선 성장이나 고용 지표보다 선거 결과와 상관관계가 덜하다고 밝혔습니다. 인플레이션 지표 중에서는 헤드라인 인플레이션이 근원 물가보다 강한 관계를 보인다고 주장했습니다. 근원 물가는 휘발유, 식료품 등 소비자가 인플레이션 기대치를 형성하는 데 가장 큰 영향을 미치는 항목을 빼기 때문이라고 설명했습니다.

다음주 경제 지표의 하이라이트는 8일 발표될 11월 고용보고서입니다. 12~13일 열리는 FOMC뿐 아니라 내년 금리 인하 기대에도 영향을 미칠 데이터입니다. 월가는 20만 개 수준의 신규고용을 예상합니다. 10월(15만 개)보다 늘어나는 것입니다. 최근 고용이 둔화하고 있기는 하지만 전미자동차노조(UAW) 파업이 끝나고 헐리우드 배우 파업이 종료되어서 신규고용이 4만~5만 개 증가하는 효과가 있다는 것이죠. 또 실업률은 3.9%로 유지되고 시간당 평균 소득은 0.3% 증가할 것으로 예상합니다. 고용보고서 발표를 앞두고 나오는 5일 고용이직보고서(JOLTS), 6일 ADP 민간고용 데이터도 지켜봐야 합니다. 또 5일에는 ISM 서비스 PMI가 나옵니다. 10월 ISM 서비스 PMI는 51.8로 전달보다 하락했었습니다. 월가는 이게 52.5 수준으로 회복될 것으로 보고 있습니다.

다음주 어닝을 공개하는 기업에는 브로드컴, 달러 제너럴, 룰루레몬 등이 있습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com