[마켓PRO 칼럼] "빅테크 조정은 매수 타이밍…중소형주 부상 주목"

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<증시는 연준 빅픽쳐의 단기 희생양>

김영민 토러스자산운용 대표이사

연말 장세 전의 하락

KOSPI와 S&P 500 기준으로 연초 이후 7월까지 강한 상승을 보인 후 8월부터 계절적인 약세를 보였던 증시는 중동 전쟁 확산 가능성을 포함하는 지정학적인 위험이 시장을 지배하고 있다. 미 국채 10년물 수익률이 5% 수준이라면 미국 기업 이익을 수익률로 표현하는 주가수익률(Earnings Yields)이 5% 초반(PER 19배 기준) 내외에서 지수의 추가적인 상승을 제약하게 될 수 있는데 그럼에도 기업 이익 증가로 인해 연말 및 연초 장세가 이어질지가 초미의 관심사가 되었다. 미국 고용 증가로 연준의 통화정책이 현 추세를 유지하고 이스라엘-하마스 전쟁이 큰 전기를 맞이하지 못하면 중·단기적으로 과매도 상태인 주식시장이지만 추가 하락이 이어지면서 연말의 계절성을 반영하는 연말 랠리가 지연되고 상단도 제한될 것으로 전망된다.

과거와 달라진 금융 변수들

주식이 하락하면 안전 자산인 국채에 자금이 몰리는 것이 일반적이지만 작년에 이어 올해도 주식채권 모두 동반 하락하고 있다. 22년 채권 수익률은 나스닥보다 더 하락했다. 올해처럼 GDP가 성장하는 국면에서는 재정적자가 줄어들지만 23년 회기(23년 9월 말 종료) 재정적자는 전년보다 23% 늘어난 1.7조 달러가 되었고 국채 발행도 증가했다. 연준이 금리를 11차례나 올리며 고금리를 유지하고 인플레이션이 지속됨에도 미국 고용이 증가하고 있다. 이런 이상 현상의 배경에는 지정학적인 위험으로 유가 등 원자재 가격 상승과 리쇼어링으로 인한 미국만의 고용 증가가 자리 잡고 있다. 물가 진정을 위해 실업률의 완만한 상승을 원하는 연준의 의지를 시험하고 있다.

이익보다는 연준의 의지

미국의 3분기 이익은 증가세이고 한국의 향후 12개월 이익 전망치도 양호하지만, 글로벌 증시는 이익 추세보다 연준의 의지를 반영하는 가운데 악재나 호재가 모두 악재로 작용하고 있다. 미국 상업용 부동산 시장의 약세와 미 국채 발행 증가가 시스템 위험으로 전이되지 않을까에 대한 우려가 일부 반영된 것으로 보인다. 87년의 블랙먼데이의 재현을 예상하기도 한다. 그럼에도 미 달러나 금융시스템은 매우 견조하고 일시적인 고금리와 불안정한 금융환경은 미 연준이 내심 바라는 상황이며 시간이 지나면서 이는 인플레이션 하락으로 유도될 것이다. 지난주 한국 증시 하락은 미수구좌의 반대매매가 촉발된 대표적인 패닉셀링인데 이번 주 미국 실적발표 시점의 빅텍 차익실현은 한국 증시의 2차 패닉셀링으로 이어졌는데, 주식의 과매도 상태에서 급하게 발생하는 몇 차례 패닉 셀링은 금융 환경이 안정되기 시작하면 연말로 갈수록 패닉바잉으로 이어질 가능성이 높다.

저평가 과매도 구간

현재의 KOSPI 주가순자산 비율(PBR)은 12개월 선행(0.8배) 혹은 후행(0.85배) 기준 모두 극단적인 저평가 국면이다. 전반적으로 유동성은 줄고 있으나 화폐유통속도는 증가하고 있고, 인플레이션은 여전히 높으나 하락하고 있다. 성장률은 미국은 양호하고 글로벌 전체적으로는 부진하지만, 회복국면으로 진입하고 있다. 포트폴리오 매니저들의 현금 비율이 매우 높은 수준으로 상승했고 헤지펀드들의 매도세도 더욱 심화되고 있는 상황에서 기업 이익은 내년 1분기부터 성장이 예상되고 국채 수익률은 기간 프리미엄을 과도하게 반영하고 있어서 현재의 주가 수준에서는 역발상 매수가 승률이 높은 상황으로 전개되고 있다.

Term Premium과 금리 상승

파월 연준의장은 지난 16년간 최고치인 미 국채 10년 물 5% 돌파는 기간 프리미엄(Term Premium)의 상승 때문이라고 설명했다. 기간 프리미엄은 장기간 국채를 보유하는 리스크에 대한 대가로 기대하는 금리 수준인데 1년짜리 국채를 지속해서 차환 매입하는 대신 10년간 유동성을 포기하고 보유하는 변동성 위험에 대한 대가인 셈이다. 그런데 실제 금리 상승 이유는 미국 경제가 예상과 달리 강하게 성장하고 있고 수급적으로 미 장기채 발행이 늘어나면서 공급이 많아진 반면, 중국 등 외국의 미국채 매수 수요는 약해졌기 때문이다. 하지만 경제 성장에도 인플레이션이 추세적으로 진정되고 있고 22년 COVID 19 영향으로 세금 납부를 이연시키면서 국채 공급이 많아졌지만, 올해 말에는 정상적인 세금 납부로 국채 공급도 정상화될 것이다. 경기가 활성화되면서 재정지출에 대한 수요도 줄어들고 있다. 결국 금리는 시간의 문제이지 하락으로 방향을 전환할 것이다.

주식 채권 모두 저점에 근접

국채 수익률이 5%면 실질 금리도 2% 수준인데 이는 역사적으로 높은 수준은 아니다. 97년의 경우 실질 금리가 3.5% 수준이었지만 증시는 2000년 봄까지 상승세를 지속했는데 이는 인터넷 도입으로 인한 생산성 증가로 경제성장율과 기업이익 증가가 지속되었기 때문이다. 인공지능의 도입은 올해는 많은 투자로 이익으로 연결되지 않지만 이는 내년부터 게임체인저 역할을 할 것이다. AI 혁명으로 인한 생산성 향상에 힘입은 장기 경제 성장은 주식투자가 높아진 금리 환경에서도 주식도 채권도 유용한 투자수단이 될 수 있는 이유이다.

지정학적 요인과 투자 시점

지정학적인 문제는 대부분의 경우 저가 매수의 기회를 제공해 왔지만 이번에는 금융시장 혼란으로 이어지고 있다. 2년에 걸친 우크라이나 전쟁이 지속되는 가운데 산유국인 이란이 간접적으로 관여되어 있고 아직 해결의 실마리를 풀지 못하고 있기 때문이다. 이런 불확실성은 메타의 실적발표에서 알 수 있듯이 글로벌 기업들의 4분기 매출 성장율을 다소 약화시킬 것으로 전망되며 주식시장 하락으로 이어지고 있다. 그럼에도 미국 및 서방 국가들은 확전을 원하지 않고 오히려 이스라엘과 팔레스타인의 2국가 체제를 영구적으로 확립하려고 계획하고 있다. 사우디 등 수니파 중동 국가들은 시아파 종주국인 이란의 참전에 매우 경계심을 가지고 있고 이란도 참전은 물론 하마스와 헤즈볼라를 공개적으로 지원하기도 쉽지 않아서 이번 지정학적 위기도 시간을 두고 해결될 것으로 전망된다.

미 빅텍과 소형주들

코로나 이후 2020년의 강세장에서도 미국의 대형 기술주들은 FAANG으로 대표되면서 강력한 주도주였고 작년 10월 이후의 상승 싸이클에서도 Magnificent 8을 필두로 AI 장세의 주도주였다. 통계적으로 전 싸이클의 주도주는 다음 싸이클에서는 약세를 면치 못한 것을 감안하면 향후에는 저평가된 중·소형주의 부상도 지켜볼 필요가 있다. 그럼에도 빅텍들은 여전히 관심의 대상이 되어야 하는 데 빅텍들은 규제 리스크에도 불구하고 Free Cashflow를 감안하면 높은 이자에도 비싸지 않기 때문이다. 마이크로소프트, 애플 등 빅텍들은 설비투자는 외주에 맡기고 연구에만 전념하는데 이로 인해 누적되는 이를테면 연 1,000억 달러(135조 원) 내외의 Free Cashflow 중 적지 않은 부분을 자사주 매입 및 소각에 활용한다. 기다리던 빅텍들의 큰 폭의 조정은 좋은 매수 기회이다.

11월 투자 전략

지수 2,600pt에서는 주식 비중을 줄이는 전략이 유효하나 2,300pt에서는 매수해야 한다. 삼성전자, SK하이닉스, NAVER를 위시한 우리 기업들의 이익은 바닥을 다지며 향후 약 2년 간 이익 상승 추세가 이어질 것으로 전망된다. 그럼에도 지정학적인 불안과 글로벌 증시의 동반하락으로 점점 더 우려가 많아지고 있다. 이스라엘의 하마스에 대한 지상공격이 임박했고 계절적으로 유리한 연말이 다가오고 있다. 또한 KOSPI 밸류에이션은 역대급 저평가 국면으로 진입하고 있다. 매우 보기 드문 매수 기회가 찾아온 것이다. 물론 관찰 요인은 방향을 전환한 외국인의 순매도 추이인데 일정한 매도 과정이 진행되고 나면 높은 환율환경 하에서 수출주도국인 한국 증시의 매력도가 점증하기 때문이다. 연준의 금리 정책의 추이를 감안하면 향후 6개월 기대수익률은 다소 낮아지지만 2년 기대수익률은 높아진다. 주식시장은 걱정의 벽을 타고 서서히 움직이기 시작할 텐데 내년의 움직임은 빨라질 것이다. 미국 빅텍들과 주고받을 것이 많은 한국 기업들이 주목된다. AI 혁명, 반도체, IT, 금융, 자동차, 방산 등 향후 이익이 안정적으로 상승하는 업종에 관심이 요구된다.