커져가는 환율전쟁 공포…韓 완충장치 있나?-[국제경제읽기 한상춘]

미국과 중국 간 무역마찰이 1년 이상 지속되면서 우리 경제의 `유커 위블던 현상`이 심해지고 있다. 유커 윔블던이란 윔블던 테니스 대회에서 자국 선수인 영국인보다 외국 선수가 우승하는 횟수가 더 많은 것에 빗대어 국내 금융시장에서 주인인 한국보다 중국의 영향력이 높아지는 현상을 말한다.

최소자승법, 벡터자귀회귀 등으로 금융위기 이후 코스피 지수와 상해종합지수 간 상관계수를 구해보면 0.45로 다우지수산업평균지수보다 1.5배 이상 높게 나온다. 같은 기간 중 위안화와 원화 간 상관계수는 무려 0.60에 달한다. 주식시장보다 외환시장에서 유커 윔블던 현상이 더 심하다는 것을 의미한다.

주목해야 할 것은 미·중 간 마찰이 본격화된 도널드 트럼프 정부 출범 이후 원화와 위안화 간 상관계수가 더 높아지고 있는 점이다. 2014년 12월 원화와 위안화 직거래 시장이 개설된 토대 위에 대중국 수출비중이 더 높아지고 있기 때문이다. 2015년 12월 미국 중앙은행(Fed)가 금리인상을 계기로 대발산(GD·Great Divergence)’이 재현되는 것도 원인이다.

20년 전 GD가 일어났던 1994년 이후 상황을 보면 독일 분데스방크는 금리를 5%에서 4.5%로 내렸다. 같은 시점에 Fed는 3.75%에서 4.25%로 인상한 이후 1년도 못되는 짧은 기간 안에 6%까지 올렸다. 1995년 4월에는 일본 경제를 살리기 위해 ‘역플라자 합의’ 이후 달러 강세를 용인하는 ‘루빈 독트린’ 시대를 맞았다.

미국 금리인상과 달러 강세로 ‘외자 유입→자산가격 상승→부(富)의 효과→추가 성장’ 간 선순환 고리가 형성되면서 미국 경제는 신경제와 슈퍼 달러 시대를 맞았다. 신흥국은 대규모 자금이탈에 시달리면서 1994년 중남미 외채위기, 1997년 아시아 통화위기, 1998년 러시아 국가채무 불이행 사태까지 이어지는 신흥국 위기가 발생(‘그린스펀 쇼크’라 부름)했다.

미중 간 무역마찰은 쉽게 타결되기는 어려울 것으로 예상된다. 세계 경제 주도권 싸움인데다 경제발전단계 차이가 워낙 커 미국의 대중국 무역적자가 쉽게 줄어들기는 어렵기 때문이다. 스트롱 맨인 트럼프 대통령과 시진핑 국가 주석 입장에서도 밀리면 정치 생명에 치명적인 타격을 줄 가능성 또한 부담이다.

미중 간 통상마찰이 지속됨에 따라 많은 분야에 영향을 미치고 있다. 가장 우려되는 부작용은 세계가치사슬(GVC·Global Value Chain)이 약화되고 있는 점이다. GVC란 ‘기업 간 무역(Inter Firm Trade)’와 ‘기업 내 무역(Intra Firm Trade)’을 말한다. GVC가 약화되면 세계교역량이 위축돼 중국과 같은 수출지향적인 국가일수록 타격을 받는다.

중국의 대응도 빨라지고 있다. 대외적으로는 미국의 통상 요구에 적극적으로 맞대응하면서 대내적으로는 지급준비율 인하, 위안화 약세 유도 등으로 완충 장치(airbag)를 마련해 나가고 있다. 올해 초 달러당 6.2위안대까지 강세를 보였던 위안화 가치가 최근에는 6.8위안대 진입이 초읽기에 몰릴 정도로 급락하고 있는 것도 이 때문이다.

현 시점에서 우려되는 것은 ‘제2 루빈 독트린’이라 불리는 `커들러 독트린’ 시대가 전개될 것인가 하는 점이다. 달러 가치는 ‘머큐리(Mercury)’로 표현되는 펀더멘털 요인과 ‘마스(Mars)’로 지칭되는 정책 요인에 의해 결정된다. 미국 경제는 당분간 성장세가 지속될 가능성이 높다. 출범 초 약(弱)달러 정책이 무역적자 축소에 도움되지 못함에 따라 강(强)달러 정책으로 바뀌었다.

한동안 수면 아래로 잠복됐던 중국발 금융위기 우려가 다시 고개를 드는 것도 이 때문이다. 중국에서 금융위기가 일어난다면 ‘위기 확산형’으로 악화될 것인가 아니면 ‘위기 축소형’으로 수렴될 것인가는 두 요인에 의해 결정된다. 하나는 레버리지 비율이 얼마나 높으냐와, 다른 하나는 투자 분포도가 얼마나 넓으냐는 글로벌 정도에 좌우된다.

서브프라임 모기지(비우량 주택담보) 사태가 글로벌 금융위기로 악화된 것은 위기 주범이었던 미국 금융사의 이 두 지표가 매우 높았기 때문이다. 아직까지 중국은 두 지표 모두 낮은 편이다. 최근 우려대로 중국발 금융위기가 발생된다 하더라도 미국식 글로벌 금융위기로 악화될 소지는 적다.

그 대신 위기 비용을 중국이 부담해야 한다. JP 모건이 미국 금리인상에 따른 충격이 큰 국가를 ‘취약 5개국(F5·Fragile 5)’, 모건 스탠리가 중국 문제로 충격이 큰 국가를 ‘투자불안 10개국(T10·Troubled 10)’으로 구분한 것도 이 때문이다. 한국은 ‘T10’의 대표국으로 분류된다. 한국 정부의 정책대응과 투자자의 전략은 이 점에 초점을 맞춰 추진해야 한다.

정책당국 입장에서 가장 중요한 대책은 충분한 외화보유 확보다. 외화보유 확충은 2009년 금융위기 이후 신흥국이 외부요인에 의한 각종 위기를 방지하기 위한 내부적인 안전장치(self-insurance)로 중시할 만큼 효과가 컸다. 연구자에 따라 차이가 있으나 외화보유액이 10억 달러 증가하면서 신흥국이 위기를 겪을 확률이 평균 50bp(1bp=0.01% 포인트) 정도 낮아지는 것으로 나타났다.

2013년 테이퍼 텐트럼(Taper Tantrum·TT) 당시 JP 모건이 인도, 인도네시아, 남아공, 터키, 브라질을 ‘구취약 5개국(Fragile 5·구F5)으로, 2차 TT 당시 골드만삭스가 인도네시아, 남아공, 터키, 멕시코, 콜롬비아를 ’신취약 5개국(신F5)로 분류할 때 외화평가지표(보유외화÷(경상수지적자+단기외채+외자회수))를 사용했던 것도 이 때문이다.

적정외화보유액을 추정하는 방법은 크게 세 가지, 즉 과거 경험으로부터 잠재적인 외화지급 수요를 예상지표로 삼아 구하는 ‘지표접근법’, 외화보유액의 수요함수를 도출해 추정하는 ‘최적화 접근법’, 외화보유액 수요함수로부터 행태방정식을 추정해 계량적으로 산출하는 ‘행태방정식 접근법’으로 구분돼 왔다.

세 가지 가운데 가장 널리 사용되는 것은 지표접근법이다. 이 방식은 외화보유 동기에 따라 △IMF 방식 △그린스펀·기도티 방식 △캡티윤 방식으로 세분된다. 추정하는 방법에 따라 같은 국가라 하더라도 적정외화보유액이 크게 차이가 남에 따라 한국을 비롯한 대부분 신흥국에서 논란이 끝이지 않고 있다.

각종 외화보유관련 평기지표로 볼 때 앞으로 Fed가 금리를 올려나갈 경우 TT가 발생할 상시적인 위험국은 베네수엘라. 터키, 남아프리카 공화국, 아르헨티나, 인도네시아다. 주변국 위기 전염 여부에 따라 TT가 발생할 수 있는 잠재적인 위험국은 러시아, 멕시코, 브라질, 인도다.

우리 외화보유액은 ‘1선(직접 보유)’과 ‘2선(통화스와프 등 간접 보유)’ 자금을 합하면 5천억 달러가 넘는다. 가장 넓은 의미의 갭티윤 방식으로 추정된 적정외화보유액은 3천700억 달러 내외다. Fed가 금리를 인상하는 과정에서 일부 신흥국이 3차 TT 현상이 발생하고 있으나 우리로 전염될 가능성은 희박하다.

<글. 한상춘/한국경제TV 해설위원 겸 한국경제신문사 논설위원(schan@hankyung.com)>

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