한국제지(002300) - 예상보다 펄프가격 상승부담이 컸다...대신증권 - 투자의견 : 매수(유지) - 목표주가 : 48,000원 (60,000원에서 하향) ● 투자의견 매수, 목표주가는 48,000원으로 하향 한국제지에 대한 투자의견 매수를 유지하지만 목표주가는 기존 60,000원에서 48,000원으로 하향한다. 한국제지의 주가는 업황 최성수기였던 지난 해 3분기를 고점으로 이미 큰 폭의 하락세를 나타내고 있지만 2010년 1월 영업실적이 예상보다 더욱 악화될 것으로 판단되어 목표주가를 48,000원으로 하향 조정한다. 한국제지의 PBR 밴드는 불황기에는 0.3배, 호황기에는 0.6배에 가까워지는 특성을 보이고 있기 때문에 12개월 목표주가는 하반기 업황 회복을 고려하여 2010년 예상 BPS 80,800원에 PBR 0.6배를 적용하였다. 목표주가는 하향하였지만 제지산업은 전형적인 사이클 산업으로 2010년도 하반기에는 펄프가격 하락에 따른 실적반등이 예상되기 때문에 투자의견은 매수를 유지한다. 현재 주가는 이미 밸류에이션 하단부인 PBR 0.3배 수준에 근접하였기 때문에 추가적인 하락폭은 크지 않을 것으로 예상되나, 펄프가격 상승으로 2분기까지 실적반등이 어려울 것으로 전망되어 당분간 주가 상승 가능성도 높지 않을 것으로 판단된다. ● 펄프가격 상승으로 인한 업황 회복 지연 2010년 1월 실적은 매출액 541억원, 영업이익 38억원, 세전이익 43억원으로 매출액과 영업이익은 전년 동기 대비 각각 30.7%, 26.8% 증가하였으며 세전이익은 흑자전 환 하였다. 영업이익률은 7.1%로 펄프가격 상승 부담이 예상보다 크게 작용한 것으로 판단되며 1분기 실적도 기대했던 10%의 영업이익률을 기록하기에는 무리가 있을 것으로 예상된다. 반면, 출하량은 총 5만톤(내수 약 38천톤, 수출 12천톤)으로 전월 대비 약 4.2% 감소하는 수준에 그쳤으며 전년 동월 대비로는 43.9% 증가하였다. 제품가격은 107만원으로 전월 대비 0.2% 감소했지만 지난 4분기 초반 이후 상승추세를 유지하고 있다. 따라서, 출하와 제품가격은 비교적 좋은 상황이지만 펄프가격 상승세가 매우 빠르게 나타나고 있는 점이 수익성 악화의 최대 요인으로 판단된다. 펄프가격은 1월달 약 720달러로 9개월 연속 상승세를 나타내고 있다. 한파 및 폭우등 기후에 따른 공급차질로 인해 펄프가격의 추가적 상승이 예상되기 때문에 2분기까지는 실적반등이 어려울 것으로 판단된다. 다만, 중국의 펄프수입량 감소와 바닥권인 펄프 생산자 재고의 반등 조짐, 펄프가격 상승률 둔화, CRB 지수의 하락 등을 감안하면 상승요인보다 하락요인이 더욱 많아지는 상황이기 때문에 펄프가격 하락압력도 높아질 것으로 판단된다.