우리금융(053000) - 자사주 매입 논란, 당장 현실화될 가능성은 높지 않다고 판단...대신증권 - 투자의견 : BUY (매수, 유지) - 목표주가 : 19,000원 * 투자의견 매수, 목표주가 19,000원 유지 우리금융에 대한 투자의견 매수와 목표주가 19,000원을 유지한다. 목표주가는 2010년 추정 BPS 대비 목표 PBR 1.0배를 적용해 산출한 것이다. 우리금융은 12월 10일 POSCO 지분 1%를 블록딜로 시장에 매각했는데(매각금액은 약 4,831억원, 매각익은 세전 1,160억원으로 추정) 이로 인해 때아닌 자사주 매입 논란이 불거지고 있다. POSCO 뿐만 아니라 기보유 타유가증권 처분을 통해 예보가 보유하고 있는 우리금융 지분 중 일부를 자사주로 매입하는 방안이 고려되고 있다는 것이다. 이에 따라 조기민영화에 대한 기대감도 높아지고 있다. 그러나 우리는 자사주 매입이 당장 현실화될 가능성은 높지 않다고 판단한다. 우리금융의 현 주가는 2010년 추정 BPS 대비 0.8배로 2010년과 2011년 추정 ROE가 10.8%에 달하는 점을 감안하면 수익성 대비 저평가 영역에 놓여 있다. 때이른 조기 민영화 기대 논리보다는 수익성 복원에 따른 주주가치 제고 효과에 더 관심을 가져야 할 때라고 판단된다. * 자사주 매입 가능성이 높지 않다고 보는 배경 동사가 현 상황에서 자사주를 매입한다면 다음의 두 가지 배경일 것으로 추정되는데, 첫째는 민영화가 타은행과의 대형화를 통한 방식으로 결정되고, 합병 당사자간의 합의가 이루어져 상대방의 지분 매입 부담을 줄이려는 의도일 수 있다. 그러나 우리금융은 아직 타은행과의 합병을 통한 민영화에는 여전히 거부감을 나타내고 있으며, 최대주주인 예금보험공사 내지 감독당국도 우리금융을 이용한 은행 산업재편은 아직 시기상조라고 판단하고 있는 것으로 추정되어 현 시점에서 그 가능성은 높지 않다고 판단된다. 둘째는 Overhang 우려에 따른 주주가치 하락을 막기 위해 자사주 매입을 고려하는 방안이다. 그러나 자사주를 매입해 소각하지 않는다면 일정기간(3년) 이내 다시 자사주를 재매각해야 하며 이는 Overhang을 지연시키는 것에 불과하다. 주식 맞교환 및 거래고객에게 매각하는 방법으로 자사주를 해소할 수 있다고는 하지만 시장 상황에 따라 자사주 매각손이 발생할 수 있으므로(가격 변동에 따른 시장리스크가 예보에서 우리금융으로 전이) 좋은 대안이라고는 볼 수 없다. 뿐만 아니라 자사주를 보유하고 있는 기간동안 타행대비 취약한 동사의 자본비율이 더욱 낮아지게 되므로, 국제적으로 금융기관의 자본적정성이 강화되고 있는 점을 고려해 볼 때 매각 주체인 예금보험공사도 자사주 매입 방식의 매각에 부담을 느낄 수 밖에 없을 것으로 추정된다. * 자사주 8% 매입시 Tier I 레버리지비율과 이중레버리지비율은 5.4%와 136%로 저하 2009년 9월말 우리금융 그룹 연결기준 Tier I 비율과 Tier I 레버리지비율은 8.2%와 5.7% 수준이다. 만약 11일 종가인 15,050원의 가격으로 자사주를 4% 내지 8% 매입한다고 가정시 비율은 각각 8.0%와 5.5%, 7.7%와 5.4%로 하락한다. 부채비율과 이중레버리지비율도 27.8%와 125.9%에서 각각 28.8%와 130.6%, 29.9%와 135.6%로 상승해 지주사 평균을 하회하고 있는 재무비율은 더욱 악화될 전망이다.