KT&G(033780) - 당분간은 끊어야 할 때...하나대투증권 - 투자의견 : Neutral - 적정주가 : 81,000원 * 실적 모멘텀 부재로 적정주가 81,000원, 투자의견 Neutral 제시 KT&G에 대해 Sum-of-the-Parts 밸류에이션으로 산출한 적정주가 81,000원과 투자의견 Neutral을 제시하며 커버리지를 재개한다. 동사에 대해 보수적인 관점을 제시하는 것은 1) 내수 담배 시장에서의 점유율이 급격한 하락세는 멈췄으나 동시에 의미 있는 수준의 반등도 어려울 것으로 판단되고, 2) 환율이 하반기부터 하향 안정화될 것으로 전망됨에 따라 담배 수출의 상승세도 둔화될 것으로 전망되며, 3) 국산에 비해 가격이 낮은 수입 잎담배 비중의 증가 속도 둔화와 수입 잎담배의 가격 상승으로 원가 절감 효과도 약화될 것으로 예상되며, 4) 부동산 시장 침체로 유휴 부동산 개발에 따른 이익 기여는 장기적인 관점에서 접근해야 할 것으로 판단되기 때문이다. 따라서 동사의 2009년 매출과 영업이익은 각각 전년 대비 11.7%, 8.8% 증가하겠지만, 2010년에는 매출은 10.9% 감소, 영업이익은 8.1% 감소할 전망이다. 동사의 현 주가는 2009년 예상 PER 10.6배로 2005년 이후 가장 낮은 수준이나 실적 모멘텀이 약하고, 글로벌 담배 업체들과 유사한 밸류에이션에서 거래되고 있다는 점에서 상승 여력은 제한적일 것으로 전망한다. * 내수 →, 수출 ↓ 동사의 2009년말 기준 내수 담배 시장 점유율은 64%로 전년말 대비 0.4%p 상승할 것으로 전망된다. 이는 IMF 때 국산품에 대한 선호도가 증가하면서 동사의 점유율이 크게 상승했던 것과 마찬가지로 최근 부진한 경기 상황으로 동사의 점유율이 소폭 상승할 것으로 판단되기 때문이다. 그러나 성인 흡연율이 지속적으로 하락하고 있고 연간 평균으로는 2008년 대비 2009년 동사의 점유율이 2.0%p 하락할 전망인 만큼 국내 담배 시장은 2009년 0.7% 성장하는 가운데 동사의 출하량은 2.3% 감소할 전망이다. 또한, 원/달러 환율이 3분기까지는 전년 동기 대비 높게 유지되면서 담배 수출 매출도 호조를 보일 것으로 예상되지만, 4분기부터는 환율이 하락세에 들어서면서 2010년 수출 매출은 전년 대비 10.9% 하락할 것으로 판단된다. * 원가 절감 효과도 약화될 전망 주요 원재료인 잎담배에서 국산에 비해 가격이 저렴한 수입 잎담배의 비중 증가로 인해 내수 담배의 매출총이익률은 2005년부터 2008년까지 2.2%p 상승했다. 그러나 글로벌 수요 증가로 인한 수입 잎담배의 달러 기준 가격이 상승했고, 환율 상승으로 원화 기준 가격은 더 큰 폭으로 상승해 2009년 내수 담배의 매출총이익률은 전년 대비 2.1%p 하락한 64.9%로 예상된다. 달러 기준 수입 잎담배 가격이 안정세를 보이고 있으나 국산 담배의 특성상 국산 잎담배 비중이 현재 33%에서 크게 하락하기는 어려워 수입 잎담배 비중 상승에 따른 원가 절감 효과도 약화될 전망이다.