동국제강(001230) - 1Q Preview : 비온 뒤 무지개를 그리며...동양증권 - 투자의견 : Buy - 목표주가 : 36,000 원 ▣ 09.1Q는 영업적자 -745억원 추정 : 후판 역마진 발생 + 재고자산평가손 반영 영향 1Q 동국제강의 영업 실적은 -745억원의 적자를 기록할 것으로 전망. 이는 무엇보다 과거 이익 성장의 Motive가 되었던 후판 부문의 역마진 발생에 따른 것. 조선사의 재고 소진 지연에 따른 판매량 저조와 제품가격 두차례 인하, 이에 반해 환율 상승으로 인한 고가 슬래브 투입 등에 따른 것. 여기에, 원재료 등 재고자산에 대한 저가법 시행으로 재고자산평가손이 반영된 점도 적자 확대의 주된 배경. 한편, 대규모 외환 관련 손실 발생(2,000억원 추정)으로 경상 적자는 -3,000억원까지 확대될 것으로 관측 ▣ 2Q 흑자 전환 전망 : 5월부터 후판, 단기 회복 국면 맞이할 듯 하지만, 1Q 극도의 부진에서 벗어나 2Q에는 흑자 전환이 가능할 것으로 관측. 2Q 영업이익은 YoY 66% 감소한 937억원에 이를 것으로 추정. ① 후판, 5월부터 흑자기조 구축 예상 : 지난해 4Q 970달러/톤에 달했던 슬래브 입고가격이 1Q에는 640달러 이하(2Q 400달러 이하)로 떨어졌고, 환율마저 하향세를 보임에 따라, 원재료에 대한 부담감이 경감. 후판 역마진 구조는 3월을 Peak로 완화될 것으로 전망. 100만원에 이르렀던 슬래브 투입단가가 4월에는 80만원대까지 떨어졌고, 5월과 6월에는 각각 60만원과 50만원까지 추가적인 하락 예상. 판매량 역시 조선사들의 재고량이 점차 소진 국면으로 떨어질 것으로 보인 점도 회복에 대한 기대감 ② 봉형강류, 견조한 수익성 유지 전망 : 봉형강류 경우는 철저히 철스크랩 원재료가격의 변동폭에 대응하는 제품가격 산정이 유지되고 있어 안정적인 수익성 창출은 가능할 것으로 추정 ▣ BUY Rating, TP 36,000원 유지 : 장기 후판 안정성 여부는 미지수 동국제강에 대해 기존의 BUY Rating과 TP 36,000원을 유지. TP 36,000원은 PBR 0.9x에 해당하는 수준으로 무리가 없다는 판단. 1Q 실적이 대규모 적자가 발생할 것으로 예상됨에도 불구하고, TP를 유지하는 이유는 ① 과거의 실적은 이미 주가에 先반영된 실적 악화에 대한 내성을 지닌 상태이고, 2Q 흑자 전환이 유력한 만큼 더 이상 악재로서의 재료는 상실했다는 판단 ② 오히려 실적 개선에 대한 기대감이 상존해 있는 만큼, 봉형강류 경쟁사(현대제철) 대비 무려 23%(09년)나 과도하게 Underperform함에 따라, 회귀를 위한 시도가 이루어질 개연성 ③ 환율 하락에 따른 최대 수혜주(영업상 14억달러, 영업외 14억달러 등 총 Maximum 28억달러 換 Exposure 추정)라는 인식이 유효하다는 관측