카스코 (005330) - 전략적 육성 공식화...동양증권 - 투자의견 : BUY(유지) - 목표주가 : 43,000원(유지) ● 카스코에 대한 현대차그룹의 전략적 육성 가시화 : 지난 금요일 투자계획이 공시되며 카스코에 대한 현대차그룹의 전략적 육성이 가시화되고 있다. 카스코는 2005년 총 500억원을 투자, 브레이크시스템(CBS)생산능력을 현재 100여만대 수준에서 250만대로 확대할 계획을 발표했다. 또한 2007년에도 추가로 1,000억원을 투자, 기존 공장을 포함하여 설비 자동화 등을 추진할 것으로 밝히고 있다. ● ㈜만도 인수에 따른 성장환경의 불확실성 해소 : 브레이크시스템 수직계열화 전략의 일환으로 지난해 6월 현대모비스를 통해 현대차그룹에 편입되었고, 구조적 성장 가능성이 기대되었으나, 현대차그룹의 ㈜만도 인수 노력으로 카스코의 성장환경은 불확실하게 인식되는 상황이었다. 아직 ㈜만도 인수건이 확정되지는 않았지만, 금번 투자계획 발표로 인해 ㈜만도의 인수와는 무관한 카스코의 성장전략이 현실화 되었으며, ㈜만도 인수에 따른 성장환경의 불확실성이 해소된 것으로 판단된다. ● ㈜만도와 더불어 brake system(CBS)분야 강자로 변모 : - CBS기준 현재 ㈜만도 250만대, 카스코 100만대에서 2006년말 ㈜만도 250만대, 카스코 250만대 구도로…: 브레이크시스템은 크게 기계적인 부분인 CBS(Conventional Brake System)와 CBS에 전자제어시스템을 장착한 ABS(ESP 등)로 구분할 수 있다. CBS는 패달 힘을 증폭하는 Booster와 유압을 발생시키는 Master Cylinder 여기에 각 바퀴에 Disk(Drum), Caliper 등으로 이뤄진다. 이와 같은 구조를 고려할 때 CBS의 생산능력은 Booster와 Master Cylinder를 기준 단위로 생산능력으로 측정할 수 있는데, 현재 ㈜만도는 250만대, 카스코는 약 100만대의 생산능력을 보유하고, ㈜만도는 주로 현대차를, 카스코는 주로 기아차를 담당하고 있는 상황이다. 하지만 금번 카스코의 투자계획으로 카스코의 CBS생산능력이 250만대로 확대되며 CBS에 대해서는 ㈜만도와 대등한 규모로 성장하는 것이다. - 현대차로 CBS 납품확대: 이와 같은 카스코의 생산능력 증가는 현대차에 대한 납품 확대를 배경으로한 전략적 육성이라 할 수 있다. 기아차에 대한 CBS를 전담하고 있는 가운데, 이미 현대차로의 CBS납품을 늘리고 있거나, 수주를 받은 상황이다. 테라칸, 포터에 이어 베르나, 갤로퍼, ED, 스타렉스, FD, 클릭 등과 같은 현대차 후속모델로의 납품이 결정되었고, 현대차로의 수주는 현대모비스의 지원에 힘입어 지속적으로 증가할 것으로 보인다. - Steering System 분야도 현대차로 시장 확대: CBS 뿐만 아니라 Power Steering Oil Pump와 같은 Steering System 부품의 납품도 현대차로 확대하고 있는 상황이다. 이미 TG와 일부 아반떼XD모델에 납품하기 시작했으며, 스타렉스, 투스카니 등의 후속모델로도 납품이 결정된 것으로 파악되고 있다. - ABS(ESP)에 필요한 전자제어 전장시스템은 다른 계열사로 전문화: ㈜만도는 총 46만개의 ABS생산능력을 보유, CBS 뿐만 아니라 ABS(ESP)까지 생산하며 일괄 Brake System 공급능력을 확보하고 있다. 하지만, 카스코의 경우에는 CBS 전문업체로 육성될 것으로 보인다. 현재 카스코의 일부 CBS를 ABS로 확대하는데 필요한 전자제어 전장시스템은 주로 현대모비스에 의해 조립되고 있는데, 당분간 이러한 체제는 유지될 것이라는 판단이다. 특히 현대오토넷이 전자제어 전장시스템 업체로 육성됨에 따라 ABS(ESP)에 필요한 원천 부품은 현대오토넷에 의해 강화될 것으로 보인다. ● 현대차그룹의 전략에 초점, 투자의견 Buy (TP43,000원) 유지 : - 카스코의 향후 성장성은 현대차그룹의 대규모 투자(1,500억원)계획을 통해 가늠: 카스코의 성장성은 시장논리 보다는 현대차그룹의 전략적 논리에 의존할 수 밖에 없을 것이다. 따라서 합리적인 가정을 통한 성장성 예측이 의미가 크지 않은 상황이다. 하지만, 금번 카스코의 생산능력 확대를 위한 투자계획은 카스코를 활용하려는 현대차그룹의 전략을 충분히 확인할 수 있는 부분이라 판단되며, 이를 고려할 때 현대차에 대한 납품확대를 통한 카스코의 성장구조는 가속화 될 것으로 보인다. 우리는 금번 투자를 통해 매출금액 기준으로 3,000억원 이상 추가적인 외형성장 여력을 확보할 것으로 추정, 2007년에는 4,500억원까지 매출액이 확대될 것으로 보고 있다. - 카스코의 향후 수익성은 ㈜만도의 수익구조(유형자산 EBITDA ROIC 43%, 영업이익률 12%, EBITDA 마진 16%)와 더불어 금번 카스코의 투자계획을 통해 가늠: 한편, 카스코의 향후 수익성 역시 현대차그룹의 전략에 좌우될 수 밖에 없는 만큼, 가정을 통한 추정이 의미가 떨어진다 할 수 있다. 그렇다 하더라도 ①동종업체로서 ㈜만도가 전체적으로 40%가 넘는 ROIC(유형자산, EBITDA), 13%의 영업이익률 및 16%의 EBITDA마진을 를 기록하고 있고, 특히 제동사업은 ROIC가 60%를 상회하고 있으며 영업이익률 및 EBITDA마진이 13%, 17%를 상회하고 있다는 점을 고려할 때, 비록 고부가 ABS가 제외된 CBS에 국한된 사업이라 하더라도 카스코의 영업이익률을 ㈜만도의 절반인 6% 수준까지 염두에 두는 것이 무리한 상황은 아니라 판단된다. 이와 더불어 ②2006년 500억원 투자는 여러방법의 자본조달이 불가피해 보이지만, 2007년 추가적인 1,000억원의 투자는 상당부분 영업활동 현금창출을 통해 시도할 수 있다 판단되며, 이는 곧 카스코의 전략적인 수익성 향상으로 나타날 수 있을 것으로 보고 있다. 우리는 이러한 카스코의 전략적인 상황을 배경으로 2007년에는 영업이익률이 5%수준까지 확대될 것으로 보고있다. - 올해부터 성장 가시화: 이러한 카스코의 육성전략이 투자계획과 더불어 실적측면에서도 올해부터 가시화될 것으로 보인다. 지난해 시작된 베르나 후속모델에 CBS, TG에 Power Steering Oil Pump 납품이 연간 반영되는 등 현대차로의 납품확대가 본격화되고, 지난해 수익측면에서 부실요인들이 정리되었으며, 06년~07년 투자계획을 고려할 때 올해부터 실적개선이 가능할 것이라는 판단이다. 우리는 올해 카스코가 흑자전환에 성공, EPS는 2,500원을 상회할 것으로 보고 있다. - 주가는 뚜렷한 구조적 성장요인을 선반영 할 듯, 투자의견 Buy(TP43,000원) 유지: 전체적으로 향후 이익전망이 현대차그룹의 전략에 의존하는 만큼 합리적인 수익추정 및 이를 기초로한 정교한 Valuation이 쉽지는 않은 상황이다. 그럼에도 불구하고 전략적 포지션이 외견상 유사한 에코플라스틱이 06년 예상 P/E 18x 이상에서 주가가 형성되고 있고, 아직 격차는 있지만 경쟁업체라 할 수 있는 ㈜만도에 대한, M&A과정에서 알려지고 있는 현대차그룹의 평가를 고려할 때 1,100억원 수준인 카스코의 현재 시가총액은 저평가된 것이라 평가된다. 금번 투자계획 발표를 계기로 카스코의 전략적 성장배경이 구조적 성장요인으로 인식되며 실적에 앞선 주가상승이 가능할 것으로 보인다. 연초 깊은 주가조정을 매력적인 매수기회로 활용하는 것이 효과적일 것이라는 판단이다. 카스코에 대한 투자의견 Buy(TP43,000원)을 유지한다. 목표주가는 EPS 성장률대비 시장평균 P/E를 적용하되, 뚜렷한 성장구조를 할증요인(30%)으로 인정하며 지난해 12월 산정한 것을(시가총액 2,000억원 수준) 유지하는 것이다. 단, 금번 투자계획과 더불어 카스코의 사업계획을 통해 현대차그룹의 세부적인 전략이 확인되는데로 수익추정과 목표주가는 재조정(상향) 될 수 있을 것으로 보고 있다. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다. ⓒ 한경닷컴, 무단 전재 및 재배포 금지