"삼성전자와 삼성생명의 인적분할 동시 진행도 염두에 둬야 한다. 삼성전자의 인적분할이 최우선 과제지만, 삼성전자 분할 이후에는 현재 발의된 상법개정안이 통과될 가능성이 있고 이 경우 삼성생명이 어렵게 취득한 자사주 10.3%가 무용지물이 된다."

윤태호 한국투자증권 지주회사 담당 연구원의 말이다. 다소 급진적일 수 있지만, 최근의 불안한 정국을 감안한다면 이 역시도 고려해 볼만한 방안이란 것이다.

28일 업계에 따르면 인적분할시 자사주 활용을 제한하는 경제민주화법안(상법개정안)이 다수 발의된 상태다. 지주회사 설립을 목적으로 인적분할할 때 자사주 처분을 강제하거나, 자사주에 분할 신주를 배정하지 못하도록 하는 등의 내용이다.

최근까지 이뤄진 지주회사 전환에서 회사가 보유한 자기주식, 즉 자사주는 창업주 일가의 지배력 강화를 위해 이용되고 있다.
엘리엇이 제안한 삼성그룹 최종 지배구조.
엘리엇이 제안한 삼성그룹 최종 지배구조.
미국계 헤지펀드인 엘리엇의 제안대로 삼성전자가 지주회사인 '삼성 홀드코'와 사업회사인 '삼성 옵코'로 인적분할한다고 가정하면, 자사주의 쓰임새를 알 수 있다.

올 3분기 말 현재 삼성전자는 발행주식총수의 13.15%에 해당하는 자사주를 가지고 있다. 인적분할하면 기존 주주는 두 회사에 대해 각각 동일한 지분을 가지게 된다. 삼성전자 지분 13.15%을 보유했었다면 각각 홀드코 13.15%, 옵코 13.15%에 대한 분할 신주를 받는다.

자사주는 보통 존속법인인 홀드코에 남는다. 이에 따라 인적분할시 홀드코는 홀드코 분할 신주 13.15%와 신설회사인 옵코 분할 신주 13.15%를 배정받게 된다. 기존 자사주도 분할되기 때문이다. 결국 자사주를 갖고 있는 상태에서 인적분할하면 홀드코는 자사주 13.15%와 의결권 있는 13.15%의 옵코 지분이 생기는 것이다.

이를 통해 삼성 홀드코는 상장사 지분 20%, 비상장사 40% 이상을 보유해야 한다는 지주회사 요건 충족의 부담을 덜게 된다.

윤태호 연구원은 "야당의 경제민주화법안이 통과되기 전 삼성전자가 지주회사 전환을 선언하면, 정치권은 필요성과 명분을 부각시켜 경제민주화법안을 통과시킬 가능성이 있다"며 "현재 정치권의 관심이 국정수습에 있기 때문에 법안에 대한 논의가 멈춘 상태지만, 상황이 수습되면 입지가 약해진 새누리당은 야당 요구의 상당 부분을 수용할 것"이라고 예상했다.

이재용 삼성전자 부회장 체제를 위해서는 삼성전자뿐 아니라, 삼성생명의 금융지주사 전환도 필요하다. 삼성전자가 제조 계열사, 삼성생명이 금융 계열사를 지배하고 있기 때문이다. 그리고 삼성 그룹사 중 이 부회장이 가장 많은 지분을 갖고 있는 삼성물산과 삼성 홀드코가 합병해 삼성 옵코와 금융지주회사를 지배한다면, 그룹 전체를 장악할 수 있다.

이는 지난달 5일 엘리엇이 제안한 지배구조 개편 방안이기도 하다. 엘리엇의 제안에 대해 삼성전자는 지난달 27일 3분기 실적 설명회에서 "전반적인 제안 사항에 대한 방향성을 11월 안에 정해서 시장과 소통하려고 한다"고 밝힌 바 있다. 또 이달 말 전반적인 주주환원정책도 내놓겠다고 했다.

업계에 따르면 삼성전자는 29일 이사회를 열고 엘리엇의 주주 제안에 대한 입장과 새로운 주주환원 정책을 발표할 예정이다.

윤 연구원은 "삼성그룹이 어떤 식의 주주환원정책과 지배구조 개편안을 생각하고 있을지는 모르지만, 핵심은 이를 주주들이 동의하는가"라며 "삼성이 원하는 방향이 있더라도, 주주들이 동의하지 않으면 앞서 삼성중공업과 삼성엔지니어링 합병 실패 사례가 반복되지 않으란 법은 없다"고 했다.

때문에 이달 말 내놓을 삼성전자 주주환원정책의 강도가 중요하다고 봤다. 주주환원정책으로 삼성전자 국내외 주주들을 이해시켜야, 지배구조 개편에 대한 동의도 얻어낼 수 있을 것이란 판단이다.

한민수 한경닷컴 기자 hms@hankyung.com