동양제철화학(010060) - 폴리실리콘 가격 하락 어떻게 받아들여야 하나?...대우증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 ; 300,000원 유지 ■ 폴리실리콘 가격 하락의 주 원인? 1) 계절적인 요인, 2) 환율 변동(달러 강세) 최근 들어 폴리실리콘 가격이 약세를 보이고 있다. 11월 들어 폴리실리콘 고정 거래 가격은 kg당 65달러 수준으로 전월 대비 10% 넘게 하락했으며, 스팟 가격 역시 전월(350~400달러/kg) 대비 대폭 하락하여 kg당 200달러 후반에서 300달러 중반 사이에서 형성되고 있다. 그러나 폴리실리콘 가격 하락 원인을 경기 침체, 유가 하락으로 인한 구조적인 수요 둔화 때문이라고 판단하는 것은 지나친 오산이다. 최근의 가격 하락은 계절적인 요인과 환율 변동 때문으로 판단된다. 1) 계절적인 요인이란 2008년 상반기에 폴리실리콘 수요가 집중되면서 하반기 들어 수요가 다소 둔화된 것을 의미한다. 최대 시장인 스페인과 독일을 중심으로 보조금 축소 논의가 진행되면서 보조금 축소 전에 사업 승인을 받기 위한 경쟁이 치열했다. 이에 따라 상반기에는 폴리실리콘 및 태양전지에 대한 가수요가 많이 발생했고 하반기로 접어 들면서 수요가 다소 부진한 양상을 보이고 있다(물론 반도체 경기 부진도 여기에 한 몫했다). 2) 유로화 약세(달러화 강세)도 폴리실리콘 가격 하락의 주요 원인이다. 태양광 산업에서 유럽의 비중은 70%를 상회한다. 따라서 폴리실리콘이나 태양전지 가격도 유로화 기준이 더욱 의미가 있다. 글로벌 금융 위기로 인한 달러 강세 현상으로 달러 표시 폴리실리콘 가격은 많이 하락했지만 유로화 환산 가격의 경우 하락폭이 크지 않다. ■ 태양광 산업의 매력: 1) 정부 차원의 적극적인 육성, 2) 금융 위기로 공급과잉 우려 해소 유가 하락 및 글로벌 경기 침체에도 불구하고 태양광(신재생에너지) 산업은 여전히 매력적이다. 그 이유는 1) 각국 정부의 적극적인 육성 의지, 2) 금융위기로 인한 공급 과잉 우려 해소 때문이다. 1) 태양광 산업에 대한 수요 기반은 여전히 탄탄하다. 아직 원가 경쟁력이 떨어지는 태양광 발전 사업은 철저하게 각국 정부의 보조금 정책에 좌우된다. 2008년 독일과 스페인 시장이 급팽창한 원인도 양국 정부의 과감한 보조금 지급 정책 때문이다. 2009년의 경우 미국, 일본, 이탈리아, 한국 등이 새롭게 부상할 전망이다. 특히 미국을 포함한 각 국 정부가 경기침체를 돌파하기 위한 수단으로 태양광을 비롯한 신재생에너지 분야에 집중 투자하겠다는 전략을 내놓아서 더욱 기대된다. 2) 금융위기로 인해 공급 과잉 우려가 어느 정도 해소될 전망이다. 2007년 이후 태양광을 비롯한 신재생에너지 분야에 어느 정도 거품이 낀 것은 사실이다. 특히 아직까지는 시장 규모가 크지 않은 태양광 산업에 대한 투자가 지나치게 과열된 양상을 보이고 있다. 그러나 최근 금융 위기로 인해 자금 조달이 어려워지면서 투자 열기가 한풀 꺾였다. 특히 태양광 밸류 체인에서 가장 많은 투자비가 소요되는 폴리실리콘 분야의 경우 소규모 신생 업체들의 투자 여력이 대폭 감소할 전망이다. 현재 유지되고 있는 폴리실리콘 호황 국면은 2010년 이후까지 연장될 가능성이 크다. ■ 투자의견 매수, 목표주가 30만원 유지 동양제철화학에 대한 투자의견 매수와 목표주가 300,000원을 유지한다. 최근 폴리실리콘 가격 하락은 구조적인 수요 부진 때문이 아니라 환율 변동 및 일시적인 수요 위축 때문이다. 각국 정부의 육성 의지를 감안하면 태양광 산업의 수요 기반은 여전히 탄탄하며 금융위기로 인해 폴리실리콘 호황 국면이 더욱 연장될 가능성도 높다. 동양제철화학은 2010년까지 대규모 폴리실리콘 증설을 통해 시황 호조의 혜택을 가장 크게 누릴 수 있을 것으로 판단된다. 최근 주가 하락으로 인해 PER뿐만 아니라 PBR 기준으로도 Valuation이 크게 낮아진 만큼 투자매력은 더욱 높아졌다.