최흥식 < 한국조세연구원 선임연구위원 >

국내에서 주가지수선물거래가 시작된지 이제 6개월 넘게 지났다.

그동안의 거래실적을 살펴보면 개설 이후 지속적으로 거래량이 증대하고
있어 상당히 양호한 상황이라 평가할수 있다.

특히 지속적인 주가하락으로 거래대금이 대체적으로 감소하였으나 현물.
선물거래대금 배율이 40%에 가까워 외국의 지수선물시장 개설초기(약 20%
내외)보다 높은 수준을 유지하고 있다.

한편 그동안의 거래상황을 살펴볼때 한가지 바람직하지 못한 현상이
나타나고 있다.

이는 증권회사를 제외한 기관투자가들의 참여가 전체거래량의 3~4%를
차지하여 극히 부진한 반면 거액 개인 투자자의 참여가 10%를 상회하여
상당히 높은 비중을 차지하고 있다는 것이다.

선진국에서는 기관투자가와 개인투자자들을 비교할때 스포츠 경기에서
프로와 아마에 각각 비유한다.

이는 프로와 아마가 경기하는 내용이 다르기 때문이다.

예를 들어 프로들의 테니스 경기를 보면 이들은 실수를 별로 범하지 않고
상대방의 실수를 유도함으로써 점수를 얻는다.

한편 아마추어는 어쩌다 기막힌 기술로 상대를 공략할때도 있지만 공이
자주 네트에 걸리고 코트 밖으로 나가 실수에 의해 점수를 잃는다.

기관투자가들은 시장에서 정보의 양이나 정확도 그리고 분석력에서 개인
투자자들보다 월등하여 스포츠 경기에서의 프로처럼 승자의 게임을 영위할수
있으나 개인투자자들은 정확하지 않은 정보를 입수하거나 정보를 그릇되게
해석하고 투자실수를 반복하여 패자의 게임을 하게 된다는 것이다.

그러나 우리나라 주가선물시장에서는 그 정반대의 양상이 나타나고 있다.

개인 투자자들은 적극적인 참여로 예상외의 투자 이익을 얻어 그 거래
비중이 점차 증가하는 반면 기관투자가들은 조금만 손실을 봐도 그냥
움찔하여 지수선물시장에서 손을 떼는 현상이 일어나고 있다.

이러한 기현상이 일어나고 있는 이유는 무엇일까.

여기에는 유가증권관련 회계제도상의 미비점들이 핵심 요인으로 제기되고
있다.

지수선물과 현물주식에 대한 손익인식 회계처리 방법이 상이해 지수선물거래
에 대한 손익은 싯가평가되어 100%반영되는 반면 기초 자산인 주식은 일부
평가손만을 반영하고 있어 헤지거래나 차익거래는 힘들다는 것이다.

특히 선물가격의 저평가 현상이 빈번히 나타나는데도 불구하고
기관투자가들이 보유주식의 상품평가손을 실현시키기 꺼려하여 자기상품을
이용하거나 주식대차제도를 이용한 차익거래가 거의 일어나지 않고 있다.

이는 원가주의에 입각한 유가증권 회계처리 기준 때문이라 할수 있다.

그리고 선물 본연의 기능인 헤지거래도 회계처리상의 평가손문제 때문에
대부분의 기관투자가들이 적극적으로 이용하지 못하고 있는 실정이다.

이제 기관투자가의 지수선물시장 참여를 활성화하기 위해서 유가증권에
대한 싯가주의 회계기준을 조기 실행하고 헤지회계 적용 기준을 보다 명확
하게 설정하여야 할 것이다.

기관투자가들의 보유상품주식에 대한 완전 싯가평가제도가 정착되기 이전
이라도 보유상품주식과 차입주식을 별개로 회계처리할 수 있도록, 예를들어
차입주식에 대하여 보유주식과는 분리된 별도 단가를 적용하는 방안을
고려해 볼수 있을 것이다.

또한 주가지수관련 장외 파생상품거래의 참여를 제약하는 요인들을 제거,
장외파생상품을 이용하여 타기관이 갖고 있는 포지션을 이용할 수 있는 길을
터주고 싯가 회계제도가 정착할때까지 장외 파생상품이 싯가회계제도와
원가주의 회계제도를 접목시키는 보완수단으로 활용될수 있도록 하는 방안도
고려하여야 할 것이다.

이렇게 기관들이 차익거래를 활발히 할수 있는 여건이 마련될때 시장에서
빈번히 나타나고 있는 시장선물가격이 이론선물가격 범위를 벗어나는 가격
왜곡 현상도 해소될수 있을 것이다.

선물거래의 활성화를 위하여 기관투자가 경영층의 선물거래에 대한 인식
전환이 요망된다.

주지하다시피 선물시장은 미래 가격판단에 기초하여 위험을 매매하는
시장이다.

지수선물을 이용하여 헤징을 하는 경우 헤징은 단지 미래가격을 고정시켜
주가 변동위험을 제거할 따름이며 선물포지션에서 항상 이득이 나오기를
기대할 수없는 것이다.

이 세상에 만병통치약은 없는 것이다.

주가 하락이 예상됨에도 불구하고 헤징을 하지 않고 그냥 보유하고 있는
것이야말고 무지한 투기인 것이다.

선물시장에서 가격전망에 기초한 단기매매는 필요악이다.

이러한 투기적 거래가 없으면 시장에 가격이 형성되기 어렵고 또한 헤징을
위한 선물거래의 상대방을 찾기도 어렵게 된다.

미래가격에 대한 상반된 전망에 기초하여 시세차익을 얻고자 또는 헤징
거래자들의 상대편에 서서 가격변동 위험을 수용함에 대한 프리미엄을
얻고자 투기적 거래가 일어나고 이러한 과정에서 선물시장에서 공정한
가격이 형성되고 선물가격이 미래가격 예시역할을 수행할수 있게 되는
것이다.

이제 기관투자가들이 헤징과 투기에 대하여 올바른 이해를 바탕으로
적극적으로 참여할때 주가지수선물시장은 시장기능을 보다 원활히 발휘하는
시장으로 성숙할수 있을 것이다.

(한국경제신문 1996년 12월 6일자).