[한상춘의 '국제경제 읽기'] 트럼프발 환율전쟁…'중국과 한국'이 주타깃 된다

달러인덱스 101대…13년 만에 최고
트럼프 "달러강세 수출 악영향 우려"
한국, 원화 절상압력 높아질 듯

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com

도널드 트럼프 당선 이후 미국 국채금리가 빠르게 상승하고 있다. 대표적 장기채 금리 중 하나인 10년물 국채금리는 트럼프 당선 이후 1주일 만에 40bp(1bp=0.01%포인트) 이상 급등했다. 한국을 비롯한 대부분 국가의 국채금리도 상승세로 돌아섰다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 처음 있는 일이다.

미국의 국채금리가 장기채 위주로 상승함에 따라 장단기 금리 간 수익률 곡선(yield curve)도 빠르게 정상을 되찾고 있다. 과거 미국의 기준금리 인상을 전후로 장기채 금리가 떨어져 수익률 곡선이 평준화하거나 역전된 때와는 다르다.

‘기대 가설’ ‘유동성 프리미엄 가설’ ‘시장분할 이론’ 등에 따르면 수익률 곡선이 양(+)의 기울기를 나타내면 투자환경이 유리하게 전개돼 경기가 회복 국면에 들어서는 것으로 받아들일 수 있다. 반대로 수익률이 역전돼 음(-)의 기울기를 나타내면 차입비용이 늘어나 경기가 침체 국면에 접어들 가능성이 높다는 의미다.

미국 중앙은행(Fed)의 에스트렐라와 미슈킨 연구에 따르면 국채 10년물과 3개월물의 수익률 곡선 스프레드가 가장 성공적인 경기예측모형으로 나타났다. 특히 장단기 금리차의 수준(level)이 변화(change)보다 예측력이 우수한 것으로 평가됐다. 뉴욕연방은행은 미국의 경우 장단기 금리차가 실물경기를 4~6분기 선행하는 것으로 보고 있다.

1970년대 이후 장단기 금리 격차가 마이너스, 즉 단고장저(短高長低) 현상을 보인 경우 예외 없이 경기침체를 수반했다. 반대로 플러스, 즉 단저장고(短低長高) 현상을 보일 때는 경기가 회복 국면에 들어섰다. 워런 버핏과 같은 ‘슈퍼 리치’가 뉴욕연방은행이 매월 확률모델을 이용해 발표하는 장단기 금리 격차의 경기예측력을 각종 투자판단 때 가장 많이 활용하는 것도 이 때문이다.

확률모델이란 장단기 금리 격차의 누적확률 분포를 이용해 향후 12개월 안에 경기침체가 발생할 가능성을 확률로 변환하는 모델이다. 이 모델로 추정한 결과 매 경기침체기 마이너스 장단기 금리 격차가 경기침체를 예측한 확률은 30%를 초과했으며, 1981~1982년 경기침체기의 경우 98%까지 상승한 적이 있었다.

에스트렐라와 미슈킨의 예측모형대로 이달 18일 기준 10년물과 3개월물 간 수익률 스프레드는 1.8%포인트로 경기침체 확률이 5%에도 미치지 않아 향후 경기회복 가능성을 뒷받침하고 있다. Fed가 분기마다 올해와 내년 성장률을 하향 조정하고 있지만 경기가 완만하게 회복되고 있다는 기조를 유지하는 것도 이 근거에서다.

재닛 옐런 Fed 의장은 말을 아끼고 있지만 트럼프 집권 이후 재정지출과 감세정책을 동시에 추진할 경우 늘어날 재정적자와 국채 발행으로 재연되는 ‘옐런 수수께끼(Ellen’s conundrum)’ 현상에 당혹스러워하는 모습이 역력하다. 옐런 수수께끼는 Fed의 통화정책 기조인 ‘완만한 금리 인상 기조’를 흐트러뜨릴 수 있을 정도로 장기채 금리가 이상 급등하는 현상을 말한다.

옐런 수수께끼가 발생하면 여건이 성숙하지 않았는데도 금리체계를 유지하기 위해서는 기준금리를 빨리 올려야 한다. 급진적인 출구전략을 추진하는 것과 같은 의미다. 이 경우 ‘그린스펀 수수께끼(기준금리 인상에도 국채금리가 떨어지는 현상)’로 자산 가격이 잡히지 않아 금융위기로 연결된 것과는 정반대 현상(경기침체)이 나타날 수 있다.

옐런 수수께끼가 우려되는 또 다른 이유는 달러 가치가 미국 경제가 수용할 수 있는 수준보다 강세를 띨 가능성이다. 트럼프 당선 이후 불과 1주일 만에 선진 6개 통화에 대해 달러 가치를 나타내는 달러인덱스는 ‘101’대로 뛰어올랐다. 달러인덱스는 호드릭-프레스콧 필터로 구한 장기 추세에서 3% 이상 벗어나 있는 수준이다. 달러 강세다.

Fed의 거시계량모델인 ‘퍼버스(Ferbus=FRB+US)’에 따르면 달러 가치가 10% 상승하면 2년 후 미국 경제성장률이 0.75%포인트 떨어지는 것으로 나온다. 미국 경제 성장률은 올해 1.8%, 내년 2% 안팎에 그칠 것으로 보는 예측기관이 대부분이다. ‘미국의 재건’을 꿈꾸는 트럼프 정부로서는 출범 첫해부터 ‘달러 강세’와 ‘경기 재둔화’라는 시련을 맞을 가능성이 높다.

트럼프 당선자는 “달러 강세는 미국의 수출에 타격을 줄 수 있다”고 강조해왔다. 무역적자에 대해서는 미국의 성장과 고용을 빼앗기는 것으로 인식하고 있다. 이 때문에 중국, 한국 등 대(對)미국 무역흑자국을 중심으로 통상과 평가절상 압력이 가중될 가능성이 높다. 트럼프 집권 이후 지금의 환율 움직임과 사뭇 다르게 움직일 가능성에 주목해야 한다.

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com