뻥튀기 미국 통계, 얼치기 Fed 결정 [美증시 주간전망]

CPI에 휘둘릴 파월 / 정인설의 워싱턴나우
올해 금리인하 횟수 확 줄어드나

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경제 지표에 일희일비하는 일이 반복되고 있습니다. 지난 6일까지만 해도 시장은 피벗 기대를 한껏 키웠습니다. 미국공급관리협회(ISM)의 제조업 지수가 하락했고 ADP 민간 고용과 빈 일자리 수가 시장 예상보다 더 줄었습니다. 유럽과 캐나다의 기준금리 인하 소식까지 전해졌습니다. 나쁜 뉴스가 좋은 뉴스가 되는 시점에서 비슷한 소식이 이어지자 미국 기준금리 인하 시기도 성큼 다가오는 듯 했습니다.

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그러나 5월 고용보고서가 발표된 뒤 금리 인하 경로는 다시 꼬였습니다. 노동 시장은 여전히 뜨거웠습니다. 투자은행(IB)들은 경쟁적으로 금리 인하 전망 시기를 미루고 피벗 횟수를 줄였습니다.

반면 고용보고서 의미를 과도하게 해석해선 안된다는 시각도 있습니다. 소비자물가지수(CPI)와 연방공개시장위원회(FOMC) 결과가 동시에 나오는 '슈퍼 수요일'인 12일(현지시간)을 앞두고 통계의 한계를 중심으로 주간 주요 일정과 이슈를 살펴보겠습니다.

기업과 가계 통계의 괴리

7일에 발표된 5월 고용보고서에서 눈에 띄는 점은 세 가지였습니다. 첫째 신규 일자리 수가 예상을 훌쩍 넘었습니다. 전망치는 19만개였지만 실제론 27만2000개였습니다. 전달인 4월(16만5000개)보다도 10만7000개 더 많았습니다.

전월대비 시간당 평균임금 상승률도 4월 0.2%에서 0.4%로 올랐습니다. 전년 대비 상승률도 3.9%에서 4.1%로 높아졌습니다. 예상치는 각각 0.3%, 3.9%였습니다.

여기까진 노동시장이 강력하다는 걸 보여주는 데이터였습니다. 그런데 실업률은 전달인 3.9%에서 4.0%로 올랐습니다. 실업률이 올라가는 건 노동시장이 식어간다는 증거입니다.

왜 이런 온도 차이가 발생할까요. 고용보고서의 집계방식 때문입니다. 고용보고서에서 신규 일자리 수와 임금 상승률은 기업 조사를 통해 산출합니다. 이에 비해 실업률은 가계조사에서 집계합니다.

두 조사는 너무나 큰 간극을 보이고 있습니다. 우선 기업조사에서 신규 일자리는 27만2000개 늘었지만 가계조사에서 고용은 40만8000명 감소했습니다.

기업조사에선 기본 단위를 일자리로 얘기하고, 가계조사는 고용이라고 부르는 건 나름 그 이유가 있습니다. 기업조사에선 투잡, 쓰리잡 뛰는 'N잡러'들이 포함됩니다. 가령 5월부터 주중 야간에 우버 기사로 일하고 주말엔 보고서 작성 아르바이트를 하게된 신규 직장인이 있다고 하면 어떻게 될까요. 이 사람은 기업조사에선 신규 취업자 1명으로 집계되는 게 아니라 3개의 신규 일자리로 잡힙니다. 사람 중심이 아니라 일자리 수 중심이란 얘기입니다.

반면 가계조사는 사람 중심입니다. 'N잡러'라도 1명의 신규고용으로 인식됩니다. 본질적으로 기업조사의 신규 일자리 통계가 가계조사의 신규고용보다 더 커질 가능성이 있다고 볼 수 있습니다. 실제 워싱턴과 뉴욕 같은 대도시엔 'N잡러'가 너무 많습니다. 인플레이션의 고통을 이기기 위해 조금이라도 더 벌기 위해 사람들이 동분서주하고 있다는 얘기입니다.

물론 가계조사에선 무급 휴직자나 농업 분야 종사자 등이 포함되고 기업조사엔 들어가지 않지만 그 수는 N잡러보다 적습니다.

13만개의 일자리 오차

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기업 대상의 신규 일자리 통계는 다른 구조적 결함도 있습니다. 바로 표본의 한계입니다.

대부분의 통계는 전체 모집단을 조사할 수 없어 샘플을 뽑아 조사합니다. 그러나 여론조사와 설문조사에선 표본을 통해 조사한 게 틀릴 수 있습니다. 바로 표본 오차 때문입니다. 오차와 대립되는 개념이 신뢰도입니다. 조사가 모집단을 제대로 반영할 확률입니다. 미국 노동부의 고용보고서의 신뢰도는 90%입니다. 90%가 맞을 수 있고 10%는 틀릴 수 있다는 얘기입니다.

미국 노동부는 신규 일자리 수의 신뢰구간을 ±13만명으로 잡고 있습니다. 예를 들어 신규 일자리가 27만2000개 늘었지만 실제론 14만2000개만 늘었을 수 있고 40만개 이상 증가했을 가능성도 있습니다.

이런 오차를 시기상으로도 조절합니다. 계절적 요인을 반영한 계절조정입니다. 보통 두 달에 걸쳐 합니다. 이번에도 3월과 4월의 신규 일자리 수는 이전 발표치보다 1만5000개 줄었습니다. 계절조정으로 인해 5월 신규 일자리 수도 크게 바뀔 수 있다는 설명입니다.

CPI도 구조적 한계

12일에 나오는 CPI도 적잖은 한계를 가지고 있습니다. 신속한 통계라는 장점이 있지만 정확성에서 많은 결함이 있습니다.

CPI는 지역적으로 미국의 주요 75개 대도시만 포함합니다. 그것도 개인이 지출한 품목만 반영합니다. 이에 비해 미국중앙은행(Fed)이 선호하는 PCE는 미국 전역을 망라하고 개인 뿐 아니라 기업, 정부가 개인을 대신해 구입하거나 지원한 상품이나 서비스도 포함합니다.

무엇보다 CPI는 대체재를 반영하지 못하는 문제점이 있습니다. 기준연도와 비교연도의 동일 품목 가격 변화로 물가상승률을 계산하는 방식을 쓰기 때문입니다. 예를 들어 사과가격이 100원에서 110원으로 오르면 물가상승률은 10%입니다.

그러나 이런 경우 소비자들은 가격이 오른 사과 대신 배를 더 먹게 됩니다. 반면 PCE는 이런 대체재를 적극 반영합니다. 바스켓에 들어가는 주요 소비 품목을 분기마다 바꿔가면서 물가지수를 산정해서 그렇습니다.

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그럼에도 CPI가 위력을 갖는 건 보편성 때문입니다. 미국만 PCE를 쓸 뿐 다른 나라는 모두 CPI 방식을 쓰고 있습니다. 유럽과 캐나다의 물가가 목표치인 2%대에 도달하지 못해도 금리를 내릴 수 있는 건 침체 가능성이 높은 것 외에도 CPI 때문이기도 합니다. 유럽과 캐나다의 CPI 상승률은 2%대지만 미국은 여전히 CPI 상승률이 3%대입니다.

5월 전체 CPI 상승률은 전월 대비 0.1%, 전년 대비 3.4%로 예상되고 있습니다. 4월 상승률은 각각 0.3%, 3.4%였습니다. 근원 CPI 상승률은 전월대비 0.3%, 전년 대비 3.5% 전망됩니다. 4월의 0.3%, 3.6%보다는 소폭 둔화되는 수치입니다.

FOMC의 3대 관전포인트

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통계의 여러 허점이 있더라도 Fed는 그 부족한 통계에 의존해 결정할 수밖에 없습니다. 얼치기 결정이 되더라도 그게 현실에선 최선이기 때문입니다. 파월 의장이 데이터에 의존할 수밖에 없는 이유입니다.

CPI가 시장 예상대로 나오거나 좀 더 둔화한다면 FOMC에서 기준금리 인하 기대는 커질 수 있습니다. 그러나 그 반대라면 기준금리 인하 횟수는 줄고 그 시기는 뒤로 밀릴 공산이 커집니다.

이미 주요 IB 중 비둘기적 스탠스를 유지해온 씨티와 JP모건이 5월 고용보고서 발표 이후 피벗 예상 시기를 7월에서 9월과 11월로 각각 늦췄습니다. 씨티는 연내 금리 인하 횟수도 4회에서 3회로 줄였습니다. JP모건은 3회에서 1회로 바꿨습니다.

금리선물 시장에서도 9월 금리 동결 확률이 인하 확률보다 더 높아졌습니다. 1주일 전만 해도 동결을 점치는 확률이 더 높았습니다.

12일 그 결과가 나오는 FOMC에서도 연내 금리 인하 전망이 가장 주목을 끕니다. 점도표에서 연말 금리 전망치가 어떻게 나오느냐에 따라 피벗 예상 시기와 횟수가 달라집니다. 3월 FOMC에선 올해말 금리 중간값을 연 4.6%로 나와 연내 3회 인하를 점쳤습니다. 이번엔 금리 인하 횟수가 1~2회 정도로 나올 것으로 예상되고 있습니다. 2회 정도면 시장은 안도할 가능성이 큽니다.

두번째 관전포인트는 장기금리입니다. 과열도 침체도 조장하지 않는 이론적 금리인 중립금리 추정치인 장기금리가 연 2.6%에서 얼마나 올라갈 지가 관심사입니다. 에릭 로즌그렌 전 보스턴 연방은행 총재는 지난 4일 ‘한경 글로벌마켓 콘퍼런스 NYC 2024’에서 장기금리가 연 3.4% 정도 될 것으로 전망했습니다. 2026년 말 기준금리가 연 2.6%까지 내려갈 것이라는 Fed의 전망과 온도 차가 납니다.

세번째는 파월의 기자회견입니다. 파월은 CPI가 어떻게 나오더라도 비둘기적 톤을 유지할 것으로 시장에선 내다보고 있습니다. 만약 매파적 톤으로 바뀌면 시장은 요동칠 가능성이 큽니다.

인플레와 같은 바이든 지지율

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잡힐 듯 잡히지 않는 게 인플레이션이니다. '라스트 마일'의 고통은 조 바이든 대통령도 겪고 있습니다. 도널드 트럼프 전 대통령과의 지지율 격차가 좁혀지고 있지만 여전히 트럼프 전 대통령을 역전하지 못하고 있습니다.

지난달 30일 성추문 입막음 의혹 재판에서 트럼프 전 대통령이 유죄 평결을 받은 뒤 지지율 격차는 더 줄었지만 가야할 길이 구만리입니다. 대선 승부를 결정지을 6개 경합주에서 트럼프의 산을 넘지 못하고 있습니다.

주거비 상승률이 팬데믹 이전 수준으로 돌아가야 인플레이션이 잡히듯 바이든 대통령의 라스트 마일의 여정은 여전히 산넘고 산입니다.

인플레이션의 라스트 마일이 해피엔딩으로 끝나느냐가 결국 바이든 대통령의 운명을 결정지을 전망입니다. 그런 의미에서 어느 때보다 백악관에서도 12일의 CPI와 FOMC를 유심히 지켜볼 것입니다.

워싱턴=정인설 특파원 surisuri@hankyung.com