다이먼 '8% 금리' 경고…"그래도 S&P 5535 간다" [김현석의 월스트리트나우]

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<4월 8일 월요일>

8일(미 동부시간) 아침부터 뉴욕 채권시장에서 금리가 솟구쳤습니다. 미 국채 10년물 수익률은 지난 5일 9bp 넘게 오른 데 이어 오늘 새벽 8bp 정도 추가 상승해서 4.464%에 달하기도 했습니다. 2년물은 4.79%까지 올랐는데요. 둘 다 올해 들어 최고 수준입니다.

미국의 3월 고용보고서에서 노동시장이 여전히 뜨거운 것으로 나타난 탓이 가장 크죠. 신규고용이 30만 개 넘게 늘어났고 실업률은 3.8%로 떨어졌지요.

금리 인하를 더 미루자는 Fed 위원도 늘어나고 있습니다. 미니애폴리스 연방은행의 닐 캐시캐리 총재가 올해 금리 인하가 없을 수 있다고 한 데 이어 댈러스 연은의 로리 로건 총재는 "금리 인하를 생각하는 것은 너무 이르다고 생각한다"라고 밝혔죠.

이에 미 중앙은행(Fed)에 대한 기준금리 인하 기대가 뒤로 밀리면서 금리가 계속 오르고 있는 것이죠. 시카고상품거래소 Fed워치 시장에서의 6월 기준금리 인하 확률은 지난 목요일 66%이었는데요. 오늘 아침 48.7% 수준까지 떨어졌습니다. 올해 예상하는 금리 인하 폭도 60bp 수준까지 감소했습니다. 오는 9월 시작하는 두 번의 인하가 가장 유력하다는 예상입니다. 이번 금리 인하 주기의 최종 금리에 대한 예상도 3.65%까지 높아졌습니다.

핌코, 제프리스, BNP파리바 등은 올해 Fed가 세 차례 금리 인하를 하지 못할 것으로 예상을 바꿨습니다. 핌코는 "시장이 올해 금리 인하에 대해 너무 낙관적이라고 판단했기 때문에 지난 몇 달 동안 포트폴리오의 듀레이션(가중평균 만기)을 축소해 왔다"라고 밝혔습니다. 글렌메드는 “투자자들이 통화정책 완화를 애타게 기다리고 있지만, 현재 환경은 ‘금리 인하’를 외치지 않고 있다. 강한 노동시장, 제조업 확장, 원자재 가격 상승으로 인해 Fed는 금리 인하를 서두르지 않을 것 같다”라고 분석했습니다.

골드만삭스, 뱅크오브아메리카 등 다수는 여전히 Fed가 6월부터 세 차례 인하할 것으로 예상합니다. 골드만은 "노동시장은 탄탄한 모습을 보이는데 이는 외국인 근로자 유입으로 혜택을 받는 레저, 건설 등 저숙련 부문에서의 고용 증가에 주로 기인한다. 강한 고용 데이터에도 불구하고 노동시장은 점진적으로 균형을 맞춰가고 있다"라고 주장했습니다. 뱅크오브아메리카는 “3월 고용은 '들어오는 인플레이션 데이터가 개선되는 한 올해 신중하고 점진적인 완화 사이클을 시작할 수 있다'라는 제롬 파월 의장의 견해를 뒷받침하는 것으로 보고 있다”라고 밝혔습니다.

맞습니다. 이런 기대는 '인플레이션이 개선되는 한' 유지됩니다. 그리고 오는 10일, 11일 인플레이션이 개선되고 있는지 알려줄 3월 소비자물가(CPI), 생산자물가(PPI)가 발표됩니다.

월가는 물가가 치솟았던 1, 2월보다 3월 데이터는 아슬아슬하게 둔화할 것으로 관측합니다. 유가가 2023년 말부터 4월 초까지 약 20% 상승했기 때문에 헤드라인 CPI와 PPI는 강하게 나올 것입니다. 하지만 에너지와 식품을 제외한 근원 물가는 둔화할 수 있습니다. 근원 CPI는 전월 대비 0.3% 상승한 것으로 추정되는데요. 이는 2월 0.4%에서 하락한 것입니다.

에버코어 ISI가 지난주 실시한 설문조사에서 투자자 44%는 근원 CPI가 0.3%로 예상과 일치할 것으로 봤습니다. 하지만 38%는 컨센서스보다 높은 수치가 나올 것이라고 답했고, 낮게 나올 것이란 답변은 18%에 그쳤습니다.

이런 CPI 불안감도 금리 상승세를 부추긴 요인입니다. 1, 2월 강했던 CPI 수치에 이어 또 다른 뜨거운 CPI 데이터가 나오면 6월 인하 시나리오는 물 건너갈 수 있습니다.

'중립 금리가 기존 2.5%보다 높다'라는 관측이 곳곳에서 이어지는 것도 채권시장 불안을 자극하는 요인입니다. 중립 금리는 성장을 자극하지도 억제하지도 않는 이론적 수준의 기준금리이죠. 고용 물가 등 데이터를 보면 기존 추정보다 미국 경제가 견딜 수 있는 금리가 높은 게 아니냐는 관측이 강합니다. 최고 5.5%에 달하는 높은 금리에도 불구하고 미국 경제는 3분기 4.9%, 4분기 3.4% 성장하는 등 강한 모습을 유지하고 있기 때문입니다. 그렇다면 Fed가 금리를 낮출 수 있는 여력이 크지 않고, 채권 금리는 많이 떨어지기 어렵습니다.

클리블랜드 연방은행의 로레타 메스터 총재는 지난주 "장기 금리 전망(중립 금리)을 2.5%에서 3%로 높였다"라고 밝혔습니다. 래리 서머스 전 재무장관은 3월 고용에 대해 "중립 금리가 Fed가 추정하는 것보다 훨씬 높다는 증거가 압도하는 것 같다"라고 말했습니다. 그는 (실질) 중립 금리가 4%라고 주장하고 있습니다. Fed는 지난 3월 점도표를 통해 중립 금리를 2.5%에서 2.6%로 높여서 제시했죠. 파월 의장은 "중립 금리가 높아졌을 수 있지만 정확하게는 알 수 없다"라고 설명했었습니다. 이에 대해 서머스 장관은 "중립 금리가 어딘지 모른다면 차를 운전할 때 속도계를 보지 않고 느낌대로 운전하는 것과 같다"라고 비판했지요. 빌 더들리 전 뉴욕 연은 총재도 블룸버그 기고에서 "약 2.5% 수준의 높은 평균 인플레이션과 중립 금리 1~1.5%는 장기 연방기금 금리가 3.5~4.0%임을 의미한다"라고 말했습니다. 르네상스 매크로의 닐 두타 이코노미스트는 "(실질) 중립 금리가 3.5~4% 수준이라고 믿는다. 인플레이션이 둔화 추세를 보이고 Fed가 2%에 도달하기 전에 금리 인하를 시작할 수 있다고 했기 때문에 그들이 몇 차례 금리를 내릴 수는 있지만, 중립 금리가 과거보다 더 높으므로 그 이상 많이 내리기는 어렵다. 그들이 그렇게 내린다면 또 다른 큰 인플레이션 반등의 위험을 감수하게 될 것이다. 그들이 몇 차례 밖에 못 내릴 것으로 본다면 10년물 금리는 지금 수준에 머물 것 같다"라고 말했습니다.

10일 발표되는 3월 연방공개시장위원회(FOMC) 회의록을 보면 이런 중립 금리에 대한 위원들의 생각을 더 잘 알 수 있을 것입니다.

이런 가운데 JP모건 체이스의 제이미 다이먼 CEO가 투자자 연례 서한을 발표했습니다. 모두 61페이지에 달하는 편지에서 다이먼 CEO는 미국 금리가 향후 몇 년 내 8% 이상으로 치솟을 수도 있다고 경고했습니다. 막대한 재정 지출과 지정학적 요인 등이 높은 인플레이션을 초래하고 있다는 겁니다. 다이먼은 또 "인공지능(AI)의 영향은 놀라울 것이라고 완전히 확신한다. 지난 수백 년간 인쇄기, 증기 기관, 전기, 컴퓨터, 인터넷과 같은 주요 기술의 발명만큼이나 큰 변화를 가져올 것"이라고 밝혔습니다. 다음은 몇 가지 주요 내용입니다.

▶경제는 회복력이 있지만 이를 뒷받침하는 정부는 위험한 신호다
=오늘날의 재정 적자는 경기 침체의 결과가 아니라 경기 호황기에 더욱 커지고 있으며, 이는 글로벌 금융 위기 이전에는 한 번도 이루어지지 않았던 양적 완화에 의해 뒷받침되었다. 나는 대부분 사람보다 과거 이런 규모로 이루어진 적이 없는 양적 완화의 반전(양적 긴축)에 대해 더 우려하고 있다.

▶인플레이션은 끈적거릴 수 있다
= 지속적 재정 지출, 세계의 재무장, 글로벌 무역 구조변화, 녹색 경제를 위한 자본 수요, 더 높은 에너지 비용 등 지속적 인플레이션 압력이 다수 존재하는 것으로 보이며, 이는 계속될 가능성이 있다. 시장은 연착륙 가능성을 70~80%로 예상한다. 실제로 그 확률은 훨씬 낮다고 생각한다. 우리는 2%에서 8% 또는 그 이상의 매우 광범위한 이자율 변화에 대비하고 있다. 적당한 인플레이션과 강력한 경제 성장뿐 아니라 인플레이션으로 인한 경기 침체; 즉 스태그플레이션에도 대비한다. 경제적으로 최악의 시나리오는 스태그플레이션이 될 것이다.

▶AI가 미칠 완전한 영향을 아직 알지 못하지만, 그 영향력이 상당하리라는 것을 알고 있다
=우리는 그 결과가 지난 수백 년간의 일부 주요 기술 발명만큼 특별하고 어쩌면 변혁적일 것이라고 완전히 확신한다. 특히 인쇄기, 증기 기관, 전기, 컴퓨팅 및 인터넷을 생각해 보라.

▶글로벌 불확실성은 또 다른 어두운 구름이다
=(우크라이나와 중동의 전쟁은) 에너지 및 식량 시장, 이민, 군사 및 경제 관계를 더욱 혼란에 빠뜨릴 수 있다. 군사적, 경제적 관계와 더불어 엄청난 인적 비용이 발생한다.

▶'새 브레턴우즈 체제'가 필요할 수 있다
=2차대전 후 서방이 구축한 규칙에 기반을 둔 국제질서는 자체적인 실패와 복잡해진 세계를 따라가지 못해 외부 세력의 공격을 받고 있으며 점점 더 약화하고 있다. 지금이 바로 브레턴우즈 체제를 재구상할 적기일 수 있다.

다이먼의 편지는 인플레이션/금리에 대한 경계감을 높이기도 했지만, AI에 대한 그의 평가는 AI 주식 중심의 상승세를 촉발했습니다. 뉴욕 증시는 0.1~0.3% 상승세로 거래를 시작했습니다.

일론 머스크가 "로보택시를 오는 8월 공개하겠다"라고 밝힌 효과로 테슬라는 4.9% 급등세를 보였습니다. 머스크는 X(옛 트위터)에서 노르웨이 국부펀드 CEO 니콜라이 탕옌과 인터뷰를 갖고 "(자신의 xAI) 생성 AI 모델인 그록(Grok)의 다음 버전에 대한 교육이 5월에 완료하기를 원한다"라며 이는 챗GPT 4를 능가할 것이라고 주장하기도 했습니다.

내일 ‘클라우드 넥스트’ 콘퍼런스를 개최하는 구글도 AI 관련 새로운 제품이나 서비스를 내놓을 것이란 기대감 속에 1.43% 올랐습니다.

UBS는 "지난주 MSCI 미국 반도체와 장비 지수가 2.1% 하락하는 등 최근 몇 주 동안 AI 주식의 주가가 약세가 나타났다. 그러나 이는 AI 주식에 대한 긍정적 견해를 바꾸지 않는다. 2023년 AI 수요는 대부분 AI 컴퓨팅과 빅테크에 의해 주도되었는데, 더 넓은 업종과 고객에서 AI 수요가 더 광범위하게 나타나고 있다는 징후를 보고 있다. 단기 주가 조정의 위험이 있지만 우리는 반도체와 소프트웨어 주식은 올해 투자자들에게 최고의 기회를 제공할 것으로 믿는다"라고 주장했습니다.

12일 시작하는 1분기 어닝시즌이 빅테크 주가의 또 다른 상승 촉매제가 될 것이란 관측도 있습니다. 팩트셋에 따르면 S&P500 기업의 올해 1분기 이익은 전년 대비 3.2% 증가해 3분기 연속 성장세를 보일 것으로 전망되지만, 지난 4분기(4.0%)보다는 성장률이 둔화합니다. 특히 매그니피선트 7 주식의 이익은 1분기 38% 증가할 것으로 예상되는 반면, S&P 500의 나머지는 EPS가 2% 감소할 것으로 추정됩니다. 이는 빅테크의 높은 밸류에이션을 정당화할 수 있습니다. LPL 파이낸셜은 ”다가오는 어닝시즌이 안도감을 줄 가능성이 있다. 메가캡 테크가 실적을 주도하면서 이익 성장과 주가 상승 동인 측면에서 4분기 어닝시즌과 상당히 유사할 것”이라고 밝혔습니다. 다만 2분기부터는 다른 기업들의 수익 성장률이 더 가팔라질 것이라는 게 월가의 전반적 관측입니다.

어닝시즌의 개막을 알리는 금융주 실적도 4분기처럼 저조할 수 있습니다. 팩트셋에 따르면 월가는 금융주의 1분기 이익 증가율이 0.7%를 기록할 것으로 추정합니다. 그러나 보험업을 제외하면 -6.0% 이익 감소를 예상합니다. 특히 은행 산업은 이익이 전년 대비 18% 감소할 것으로 보고 있습니다. 팩트셋은 "4분기에는 10년물 수익률이 69bp 하락하면서 기타 이익이 커졌는데, 1분기에는 10년물이 32bp 상승했다"라고 지적했습니다.

뉴욕 연은이 발표한 3월 소비자 기대 조사에서 인플레이션은 어느 정도 안정적이었습니다. 1년 인플레이션 기대치는 3월 3.0%로 석 달 연속 제자리를 지켰습니다. 3년 인플레이션 기대치는 2.7%에서 2.9%로 높아졌지만, 5년 기대 인플레이션은 2.9%에서 2.6%로 둔화했습니다. 그러나 소비자들의 향후 12개월 임대료에 대한 기대치(중간값)는 2월 6.1%에서 8.7%로 2.6% 포인트(43%)로 급등했습니다.

유가는 오랜만에 하락세를 보였습니다. 이스라엘이 가자지구 주둔군을 축소했다는 소식에 휴전 기대가 커지며 서부텍사스산 원유(WTI)는 0.55% 하락한 배럴당 86.43달러에 거래를 마쳤습니다. 다만 이런 지정학적 요인 외에도 유가가 계속 상승할 수 있다는 관측이 계속 나오고 있습니다. 야데니 리서치는 "사우디 아라비아가 11월 대선 전까지 유가를 높이기 위해 그들이 할 수 있는 모든 조치를 취할 수 있다는 얘기가 있다. 조 바이든 대통령이 도널드 트럼프 전 대통령에 패배하는 걸 보고 싶어 한다는 것"이라고 밝혔습니다.

뉴욕 채권시장에서 오후 4시 50분께 2년물 수익률은 6.1bp 상승한 4.793%에 거래됐습니다. 10년물 수익률은 4.4bp 오른 4.422%를 기록했고요. 아카데미 증권의 피터 치르 전략가는 "10년물 수익률이 이제 4.4~4.6% 범위에 진입하는 것 같다. 이는 대부분 위험 프리미엄 증가보다는 기준금리 인하 기대 감소로 인한 것일 수 있다"라고 설명했습니다. 뉴에지 웰스는 "우리는 더 강한 경제 지표, 더 경직적인 인플레이션, 후퇴하는 기준금리 전망, 그리고 쏟아지는 국채 공급으로 인해 채권 수익률에 지속적 상승 압력이 있을 것으로 예상한다. 그러나 높은 장기 수익률은 결국 매수 기회가 될 수 있다. 우리는 경제 지표 악화가 수익률 하락의 원인이 될 것으로 본다"라고 밝혔습니다.

금리 상승세가 이어지자 뉴욕 증시의 주요 지수는 보합권을 맴돌았습니다. 빅테크도 테슬라, 알파벳 말고는 약세를 보였습니다. 결국, 다우는 0.03%, S&P500 지수는 0.04% 내렸지만, 나스닥은 0.03% 올랐습니다.

금리가 상승하는 가운데, 금값도 연일 사상 최고치 기록을 갈아치우고 있습니다. 오후 4시 40분께 금은 0.5% 올라 온스당 2357달러에 거래됐습니다. 은과 구리도 각각 2021년 6월과 2022년 이후 최고가를 갱신했고요. 사실 금은 이자가 없는 자산이기 때문에, 통상 금리가 오르면 약세를 보이는데요. 이에 대해 뱅크오브아메리카의 마이클 하넷 전략가는 "금의 폭발적 상승세는 투자자들이 엔드게임, 종말을 준비하고 있음을 보여준다"라고 주장했습니다. 즉 금과 실질 금리의 상관관계가 지난 18개월 동안 끊어졌는데, 이것은 투자자들이 미국 경제가 계속해서 명목금리 5%, 실질 금리 2%를 유지할 방법이 없다는 사실을 깨닫고 금을 통해 두 가지를 헤징을 하고 있다는 것이죠. 두 가지는 첫 번째, CPI가 가속하고 있는데 Fed가 금리를 인하할 위험, 두 번째는 연방정부의 지출을 지원하기 위한 Fed의 양적 완화 위험이라고 지적했습니다. 즉 달러를 마구 찍어내는 미 연방정부와 이를 지원하는 Fed에 대응해 투자자들이 금을 사 모으고 있다는 논리죠.

미국 정부가 계속 막대한 빚을 내서 쓰면 언젠가는 달러에 대한 믿음이 흔들리면서 엔드게임이 나타날 수 있습니다. 하지만 그전에는 막대한 유동성 유입으로 인해 증시는 오를 수 있습니다.

웰스파고는 올해 연말 S&P500 지수 목표를 기존 4625에서 월가 최고치인 5535로 높였습니다. 지난 금요일 대비 6.4%의 상승 여력이 있다는 뜻입니다. 웰스파고는 "완화적 통화정책 등 다양한 인센티브로 인해 위험자산 선호와 레버리지 투자가 촉진되면서 시스템적 위험이 증가하고 있지만, 우리가 보기에 시스템적 위험은 최고 수준에 가깝지는 않다. ▲투자등급 회사채의 스프레드가 115bp까지 벌어질 때까지 ▲Fed의 올해/내년 완화 예상이 사라질 만큼 인플레이션이 오를 때까지 ▲10년물 수익률이 6개월간 5% 이상으로 유지될 때까지는 낙관론을 유지한다고 밝혔습니다. 지금 회사채 스프레드는 92bp 수준으로 15년 최저치에 가깝습니다. 웰스파고는 “우리는 여기에서 주식에 어느 정도 상승 여력이 있다고 생각하지만, 여전히 올해 상반기에 변동성이 급등할 것으로 예상하고, 하반기에는 '멜트업'(melt-up) 가능성이 점점 더 커질 것으로 본다"라고 덧붙였습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com