"엔비디아 2배 더 오른다"…주가 향방에 대한 3가지 시나리오 [나수지의 뉴욕리포트]

롤프 버크 뉴스트리트 리서치
테크 애널리스트

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최근 미국 주식시장을 달구는 키워드는 '인공지능(AI)'입니다. 기업이 인공지능과 관련한 비전을 어느정도 수준으로 제시하는지에 따라 투자자들이 주식에 부여하는 가치(밸류에이션)가 달라집니다. AI 관련주 가운데서도 가장 관심의 중심에 있는 종목이 엔비디아입니다. 엔비디아는 실적발표마다 시장의 기대치를 웃도는 실적에 더해 실적 전망치까지 높여잡으면서 주가 상승세를 정당화해왔습니다. 엔비디아의 주가 상승세는 계속 이어질 수 있을까요? 롤프 버크 뉴스트리트리서치 테크 애널리스트는 한국경제신문과의 인터뷰에서 "엔비디아의 주가 향방이 AI가 일상생활에서 확산하는 속도에 달려있다"고 강조했습니다. 이에 따라 AI의 미래에 대한 세가지 시나리오를 제시하고, 각각의 가능성에 대한 평가도 내놨습니다.

버크 애널리스트와의 인터뷰 내용을 1문 1답 형식으로 정리했습니다. 자세한 내용은 유튜브 채널 <한경 글로벌마켓>에 업로드된 인터뷰 영상에서 확인하실 수 있습니다.

▶엔비디아에 대한 가장 큰 논쟁거리는 주가가 과대평가되었는지 여부입니다. 이 논쟁에 대해 어떤 생각을 가지고 계십니까?

=이 질문은 1조달러가 걸린 문제입니다. 엔비디아 주가가 앞으로 어떻게 움직일지에 대한 것이죠. (엔비디아 주가는) 결국 인공지능이 앞으로 얼마나 확산할 것인지에 달려있습니다. 인공지능 시장은 앞으로 몇 년 동안 확대될겁니다. 저는 최근 보고서에서 (AI의 미래에 대한) 세 가지 시나리오를 제시했습니다.

첫 번째 시나리오는 인공지능 관련 투자가 지난해 450억 달러에서 2027년에 약 4000억 달러로 계속 증가할 것이라는 것입니다. 두 번째 시나리오는 2027년 (AI 투자가) 2000억 달러로
더 느린 성장을 예상합니다.마지막으로 완전히 배제할 수 없는 시나리오는 ‘AI 윈터’입니다. AI 투자가 1200억달러로 증가한 후 더 이상 늘지 않는겁니다.

첫 번째 시나리오를 가정했을 때 엔비디아를 적극 매수할만 합니다. 첫 번째 시나리오대로 흘러간다면 엔비디아 주가는 2026년 약 2500달러까지 오를 수 있다고 생각합니다. 두 번째 시나리오에서는 AI 투자가 더 적기 때문에 현재 주가가 적정 수준인 것으로 보입니다. 마지막인 AI 윈터 시나리오에서는 엔비디가 주가가 하락할 리스크가 있다고 봅니다.

따라서 챗GPT, 제미나이같은 AI 모델이나 서비스가 현실 세계에서 어떻게 적용될지 매우 주의 깊게 지켜봐야 합니다. (마이크로소프트의) 코파일럿 서비스 수요가 늘어날까요? 생성형 AI 기반 광고를 더 많이 볼 수 있을까요? 의료 분야에서 AI가 도입될까요? 이는 실제 세계에서 AI가 얼마나 적용되는지에 달려있습니다.

▶세가지 시나리오를 제시해주셨는데요. 시나리오 간의 차이를 만드는 요인이 무엇인지 궁금합니다.

올해와 내년의 AI 수요는 아마도 튼튼할 겁니다. 기업들은 최근에서야 AI 서비스를 내놓기 시작했습니다. AI 로드맵을 마련했죠. 따라서 올해와 내년에는 꾸준한 성장할 것입니다. 하지만 이후에는 AI 서비스가 실제 사업에 도움이 되는 방식으로 변하는지를 봐야합니다. 크고 가치 있는 기업이 직원들의 일상에서 AI를 사용할 수 있도록 만들어야한다는 의미입니다. (지금처럼) 스마트폰에서 가끔씩 챗GPT에 질문을 하는 것 보다 AI를 더 많이 사용해야합니다. 소비자는 물론이고 기업들이 일상적으로 AI를 사용해야한다는 뜻입니다.

현재는 이런 일이 현실이 될지에 대해서 강한 확신을 가지기가 매우 어렵습니다. 어느 쪽이든 일어날 수 있습니다. AI의 미래에 대해 정확히 예측할 수 있다고 주장하는 사람은 아마도 미래를 예측하는 능력을 과대평가하고 있을 것입니다. 예측은 매우 어렵지만, 우리가 알고 있는 것은 적어도 앞으로 1년 반은 (AI 수요가) 안정적이라는 것입니다. 하지만 그 이후의 예측은 훨씬 더 어렵습니다.

▶현재 엔비디아의 주가를 이끄는 요인은 엔비디아가 생산하는 반도체에 대한 수요가 강력하다는 점입니다. 이런 수요과잉 상태가 언제까지 이어질 수 있을까요? 아마도 앞서 언급한 세 가지 시나리오에 따라 달라질 수 있을 것 같은데요.

네, 제가 말한 대로 결국에는 2026년이 정말 중대한 해가 될 것으로 보입니다. 2024년 현재 수요와 공급 모두 한계에 직면하고 있으며, TSMC의 생산 능력도 어느 정도 제한되어 있습니다. 시장에는 엔비디아가 구매할 수 있는 메모리 칩이 거의 없습니다. 따라서 단기적으로 보면 이익의 증가세가 시장을 크게 실망시키거나 (좋은쪽으로) 놀래키지도 않을 것으로 보입니다. 이후를 생각해보면, 저는 2026년에 엔비디아 매출이 2000억달러에서 4000억달러 사이를 기록할거라고 생각합니다. 정확히 얼마가 될지는 아직 알 수 없습니다. 제가 제시한 마지막 시나리오인 AI 윈터 시나리오가 일어날 거라는 조짐은 아직까지 보이지 않습니다. 하지만 완전히 배제할 수 없죠. 그것을 염두에 두는 것이 좋습니다.

▶앞으로 어떤 기업이 엔비디아의 잠재적 경쟁자가 될 수 있을까요?

좋은 질문이네요. 엔비디아의 가장 큰 경쟁업체는 AMD입니다. AMD는 CPU 시장에서 매우 튼튼한 위치를 확보해 왔습니다. 이 시장의 기존 선두업체였던 인텔로부터 시장 점유율을 빼앗아 왔습니다. 지난 5년 동안 성공적으로 점유율을 확보해왔습니다. AMD는 이제 데이터 센터 GPU 시장에서 엔비디아를 상대로 점유율을 뺏어오려고 하고 있습니다. 그래서 AMD가 (엔비디아의) 첫 번째 경쟁상대입니다.

두 번째로 구글, 아마존, 마이크로소프트와 같은 대형 클라우드 서비스 제공 기업(CSP)들이 있습니다. 이들 기업은 자사의 아키텍처를 개발하기 위해 노력하고 있습니다. AMD나 엔비디아와 같은 외부 도움 없이 내부에서 칩을 설계해 개발하고 있습니다. 그 중에서도 구글이 이 분야에서 가장 성공적입니다. 구글은 TPU(Tensor Processing Unit)라는 칩을 보유하고 있으며 이미 5세대를 개발한 것으로 알고 있습니다. 대형 기술 기업들은 모두 엔비디아에 대한 의존도를 줄이기 위해 자체 칩을 개발하려고 노력하고 있습니다. 또한 GPU는 매우 비싸기 때문에 자체 칩을 개발함으로써 많은 비용을 절약할 수 있습니다.

▶언급해주신 기업들이 있는데도 시장에서는 당장 엔비디아의 경쟁 업체는 없다고 판단하는 것 같습니다. 왜 그 기업들은 엔비디아로부터 수요를 당장 뺏어오지 못하는 걸까요?

AMD부터 설명하자면 AMD와 엔비디아 사이의 큰 차이점 중 하나는 엔비디아가 특별한 생태계를 보유하고 있다는 점입니다. 생태계는 기술 분야에서 자주 사용되는 용어이지만, 엔비디아의 경우에는 상당히 구체적입니다. 엔비디아는 업계 표준인 쿠다(CUDA) 소프트웨어를 보유하고 있습니다. 수많은 엔지니어와 개발자들이 쿠다로 교육을 받았으며, 엔비디아의 GPU를 사용하려는 새로운 기업들에 도움을 줄 수 있는 커뮤니티도 활발합니다. 무엇보다 엔비디아는 시스템 수준에서 더 많은 제품을 내놓으면서 생태계 내에서 입지를 강화하고 있습니다. 그들은 GPU, CPU, 네트워킹, 소프트웨어 요소를 통합시키고 이를 결합된 시스템으로 제공합니다. 엔비디아는 이렇게 시스템을 한번에 구매하는 것이 개별 요소를 구매한 다음 직접 통합하는 것보다 우수하다고 강조합니다. 이렇게 되면 AMD는 (엔비디아와) 경쟁하기가 점점 어려워집니다. 왜냐하면 그들도 엔비디아처럼 시스템 수준 접근을 제공해야 하기 때문입니다. 이는 매우 어려운 일입니다. 이것이 AMD가 당장 엔비디아와 경쟁하지 못하는 이유입니다.

구글의 TPU와 같은 내부 칩의 경우를 보면 큰 차이점은 GPU는 아키텍처가 구조화되는 방식 때문에 많은 유연성과 프로그래밍 가능성을 제공한다는 것입니다. 앞으로 몇 년 동안 AI 추론에서 워크로드(컴퓨터 시스템의 처리 방식)가 어떻게 변할지 정확히 알 수 없기 때문에 유연성은 매우 중요합니다. GPU는 추론에 매우 적합하며 추론은 현실 세계에서 AI 서비스가 확대됨에 따라 시장의 큰 부분을 차지하게 될 것입니다. 그러므로 여전히 GPU는 주목할 만한 우위를 가지고 있습니다.

▶말씀하신 대로 현재로서는 엔비디아에게 큰 위협이 되지 않을 수 있지만, 미래에는 엔비디아에게 더 큰 위협이 될 수 있다고 생각하시나요? 그렇다면 그 과정이 얼마나 걸릴까요?

네, 저는 AMD와 칩을 자체적으로 생산하는 IT기업들이 계속해서 성장할 것으로 예상합니다. AMD의 경우, 엔비디아의 대체할 수 있는 공급처가 있는 게 모두에게 이익이 됩니다. 엔비디아가 가격을 지나치게 올리지 못하는 데 도움이 되죠.전반적으로 AI 기업들은 핵심 제품을 다양한 곳에서 공급받기를 원하는 것으로 보입니다. AMD는 데이터센터 GPU 시장에서 시장점유율을 10~30%까지 늘릴 수 있다고 보고 있는데 현재는 이보다 낮은 5%에 가깝습니다. AMD가 예상보다 시장점유율을 더 늘릴 수 있을것으로 기대하지 않습니다. 30%까지 점유율을 늘리는 것도 AMD에는 큰 성공일 것입니다.

그러나 이는 여전히 엔비디아에게 70%의 시장을 남겨줄 것이며, 이는 제가 이전에 언급한 2000억에서 4000억 달러의 미래 시장 크기를 고려했을 때 상당한 규모입니다. AI에 대한 수요가 강하게 유지되는 한, 장기적으로 경쟁도 이어질 것입니다. 하지만 장기적으로 엔비디아가 이 시장에서 최고의 기업으로 남을 것으로 예상합니다.

▶경쟁사를 제외하고, 엔비디아 투자에 가장 큰 위험 요소는 무엇이라고 생각하십니까?

가장 큰 위험은 인공지능이 실제로 적용되지 않거나 수익화가 제대로 이뤄지지 않는 것입니다. 현재 기업들은 수백 억 달러를 AI 반도체에 투자하고 있습니다. 구글이나 마이크로소프트, 아마존에게도 많은 돈입니다. 그래서 수백억달러에 달하는 AI에 대한 투자는 현실적인 수익으로 전환되어야 하고, 그것이 빨리 나타나야 합니다.

▶AI가 실제로 수익을 내는 것은 중요하다고 생각합니다. 현재 시장은 AI가 기업 생산성을 향상시킬 것으로 믿고 있지만, 구체적으로 어떻게 생산성을 향상시킬지에 대해서는 잘 모르겠습니다. 기업에서 AI를 활용하는 몇 가지 예시를 들어주실 있나요?

네, 좋은 질문입니다. 결국 AI 적용에 관한 문제입니다. 최근 유럽의 핀테크 기업인 클라르나(Klarna)의 사례가 있습니다. 이 회사는 소비자를 위한 결제 서비스를 제공하고 있습니다. 클라르나는 최근 콜센터에서 일하는 근로자를 생성형 AI로 대체했습니다. 그 결과 비용을 4000만달러 가량 절감했습니다. 변화에 대한 고객 피드백도 매우 양호했습니다. 생성형 AI 봇을 이용하는 비용은 인간 근로자와 비교하면 6배정도 적습니다. 전 세계 콜센터 업계 매출이 약 2000억 달러인 점을 고려하면 생성형 AI 사용이 늘면서 시장이 타격을 입을 것으로 예상합니다. 이는 지금은 물론이고 앞으로도 AI 사용이 늘어날 것이라는 실질적인 증거라고 생각합니다.

▶구글, 아마존 및 모든 기술 기업들이 AI를 가까운 미래에 AI 기술을 실질적인 수익으로 전환시킬 수 있다고 생각하십니까?

점점 그렇게 될 것이라고 생각합니다.영역에 따라 실현 가능성이 크게 달라집니다. 콜센터에서는 (AI의 수익화가) 완전히 가능합니다.직장 내 커뮤니케이션, 이메일 작성, 노트 작성,
실시간 스크립트 작성 등 다양한 영역에서 인공지능을 사용할 수 있습니다. 결국은 사용자들이 익숙한 방식을 버리고 새로운 것을 받아들일 의지가 있는지에 달려있습니다. 사람들이 어떻게 행동할지 지켜봐야합니다. 이는 기술의 문제라기보다는 익숙하지 않은 것을 받아들이는 인간 행동의 문제입니다.

▶노트 작성 및 인공지능과 관련된 모든 것들이 근로자들 입장에서 일을 하는데 도움이 될 수는 있지만, 기업입장에서 실제 수익으로 전환될 수 있을지는 의문입니다.

일상생활을 돕는 개인화된 AI 에이전트가 있으면 가치가 있을 것으로 생각합니다. 특히 직업적인 면을 도와줄 수 있다면 더 그렇습니다. 하지만 그 이상으로 신약 개발이나 기상 예측 산업처럼 AI가 주요한 역할을 할 수 있고, 이미 역할을 하고있는 산업분야가 많습니다.

▶몇 가지 기업을 예로 들어주긴 하셨지만, 외에 어떤 회사가 증가하는 인공지능의 확산으로 이익을 얻을지 궁금합니다.

직간접적으로 혜택을 받는 다양한 기업들이 있습니다. 몇 가지 업종들을 나열해보죠. 가장 뚜렷한 예는 메모리 제조업체입니다. SK 하이닉스가 대표적입니다. 삼성전자 역시 메모리 제조업체 중 하나죠. 마이크론도 그렇죠. 이 기업들은 절대적으로 혜택을 받을 것입니다. 왜냐하면 AI에 필요한 GPU가 많은 고대역폭 메모리(HBM)를 필요로하기 때문입니다. 현재 SK하이닉스가 이 시장에서 우위를 차지하고 있으며, 삼성과 마이크론도 자리를 확보하기 위해 노력하고 있습니다. 시간이 지나면 이 세 제조사가 모두 시장에서 자신의 몫을 확보할 것으로 예상됩니다. 이는 AI에 노출된 주요 시장 중 하나입니다.

두 번째로는 네트워킹 회사들입니다. 브로드컴, 아리스타네트웍스 같은 회사들은 모든 반도체와 GPU를 서로 연결하는 데 중요한 역할을 합니다. 훈련 및 추론에서 매우 중요한 부분입니다. 마지막으로 강조하고싶은 건 칩을 생산하는 제조업체들입니다. 여기서 TSMC가 돋보입니다. TSMC는 대만 기업으로, 엔비디아, AMD, 구글의 TPU와 같은 모든 칩은 TSMC에서 제조됩니다. TSMC의 밸류에이션은 엔비디아나 AMD와 같은 기업에 비해 훨씬 낮습니다. 그래서 TSMC는 AI 관련 기업에 투자할 때 투자자들이 선호하는 기업 중 하나입니다.

뉴욕=나수지 특파원 suji@hankyung.com