[김현석의 월스트리트나우] 골디락스 vs 노 랜딩…"증시 방향, 달러 봐라"

1월 고용 데이터(신규고용 51만 7000개), 1월 소비자물가(전년 대비 6.4%, 전월 대비 0.5% 상승) 등 경제 지표는 미국 경제가 경기 침체 위기를 맞고 있지 않다는 걸 보여주고 있습니다. 아니 침체 위기가 아니라 호황이라는 주장까지 나올 정도입니다.

15일(미 동부시간) 발표된 경제 데이터도 마찬가지였습니다.

① 한 달 만에 3% 증가한 소매판매

아침 발표된 1월 소매판매는 전달보다 무려 3% 상승한 것으로 나타났습니다. 11, 12월 연속 감소한 뒤 갑자기 거의 2년(22개월) 만에 가장 큰 폭으로 증가한 것입니다. 월가는 1월 고용이 워낙 좋았기 때문에 지난 12월(-1.1%)보다 훨씬 높은 1.9% 증가를 예상해왔는데, 그보다도 더 좋게 나온 것이죠. 세부 13개 범주 모두가 증가세를 보이는 등 내용도 강했습니다. 변동성이 큰 자동차를 제외한 1월 소매판매도 전월보다 2.3% 증가(예상 0.9% 증가)했습니다.

소매판매가 급증한 이유로는 세 가지가 꼽힙니다. ▲우선 1월 신규고용이 급증하고 실업률이 50년 만에 최저로 떨어지면서 많은 사람이 급여를 받고 있습니다. 돈을 쓸 수 있다는 뜻이죠. ▲또 1월부터 연방정부가 지급하는 사회보장 수표가 작년보다 8.7% 증가했습니다. 인플레이션에 맞춰 조정한 것입니다. 대략 7000만 명이 더 많은 소득을 갖게 됐다는 뜻입니다. ▲세 번째로는 따뜻한 날씨가 꼽힙니다. 작년과 달리 1월에 코로나 파동도 없었습니다. 이에 따라 레스토랑/술집 판매가 12월보다 7.2% 폭등했습니다. 레스토랑/술집은 소매판매 보고서 내의 유일한 서비스 범주입니다. 지금 소비가 상품에서 서비스로 옮겨갔기 때문에 레스토랑이 붐빈다는 건 호텔과 네일 살롱, 치과 등도 바쁠 것이라는 얘기입니다.

② 산업생산은 전월과 같았지만…

1월 산업생산은 전월과 같은 수준(0%)에 머물렀습니다. 월가 예상(0.4% 증가)을 밑돌았습니다. 하지만 내용을 살펴보면 그리 나쁘지 않았습니다. 보합세를 보인 이유는 따뜻한 날씨 때문에 가스, 전기 소비가 감소해 유틸리티 생산이 전달보다 9.9% 급감한 탓이었습니다. 산업생산에서 가장 큰 부문을 차지하는 제조업 생산은 전월보다 1.0% 증가했고, 광업 생산은 전달보다 2.0% 늘었습니다.

③ 제조업 부활 조짐

제조업 개선은 뉴욕 연방은행이 집계하는 2월 엠파이어 스테이트 제조업 지수에서도 엿볼 수 있었습니다. 지수는 -5.8로 1월(-32.9)이나 월가 예상(-20.3)보다 좋았습니다. 여전히 위축 국면에 있지만, 최악의 상황에서 벗어나고 있는 것입니다. 그러다 보니 인플레이션 압력이 강해졌습니다. 가격 지불 지수는 45.0으로 1월(33.0)보다 상승해 6개월 내 최고치로 올라섰고, 가격 수용 지수도 28.4로 1월(18.8)보다 높아졌습니다. 2월에도 인플레이션 불안은 이어질까요?

④ 주택 시장에서 퍼지는 신중한 낙관론

전미주택건설협회(NAHB)가 조사한 2월 주택시장심리지수는 42로 전월(35)보다 상승했습니다. 지난해 9월 이후 가장 높은 수준이고, 예상(37)보다 좋았습니다. 업황 위축을 나타내는 50 아래에 머물긴 했지만 역시 몹시 나쁜 상황에서 벗어나고 있는 것이죠. NAHB의 로버트 디에츠 수석 이코노미스트는 "모기지 금리와 주택 비용의 변동성이 계속될 것으로 예상하지만 주택건축 시장은 앞으로 몇 달 안에 안정을 이룰 수 있을 것"이라고 밝혔습니다. 다만 모기지 은행협회(MBA)가 발표한 지난주 신청 건수는 전주보다 5.5% 줄었습니다. 최근 시중 금리 상승으로 주택담보 대출 금리가 6.39%까지 높아진 데 따른 것으로 보입니다.

코메르츠뱅크의 빌 애덤스 이코노미스트는 "산업생산, 소매판매 및 고용 보고서는 예상보다 좋았다. 2022년 말 소프트 패치 이후 2023년 초 경제 활동이 회복될 것임을 시사한다"라고 말했습니다. 소매판매를 놓고는 "날씨 패턴이 정상화되면서 2월에 조정이 있을 가능성이 크다"(ING)라는 지적이 나왔지만, 르네상스 매크로의 닐 투타 이코노미스트는 "제조업과 소비자 심리, 주택시장 심리도 좋은 날씨에 영향받은 것인가"라고 반문했습니다.

이들 데이터가 나온 뒤 애틀랜타 연방은행의 GDP나우는 1분기 경제성장률 추정치를 연율 2.2%에서 2.4%로 높였습니다. JP모건도 "1월 소매판매가 큰 폭으로 증가했다. 우리는 1분기 GDP 증가율 추정치를 연율 1.0%에서 2.0%로 올린다"라고 밝혔습니다. 골드만삭스는 "오늘 소매판매는 우리의 추정보다 훨씬 강했고 우리의 1분기 소비 및 GDP 증가율 예측에 대한 상승 가능성을 나타낸다"라고 밝혔습니다.

이렇게 고용과 소비가 좋다면 경기는 둔화하기 어렵고 인플레이션 잡기는 힘들어질 수 있습니다. 이른바 노 랜딩 시나리오가 더 힘을 받는 것인데요. 노 랜딩 시나리오를 밀고 있는 아폴로 애셋의 토스텐 슬록 이코노미스트는 "경제는 강세를 유지하고 인플레이션은 끈적끈적하게 유지되는 '노 랜딩'을 뒷받침하는 더 많은 증거가 나오고 있다"라고 말했습니다. 르네상스 매크로도 "작년부터 475bp나 기준금리를 높였는데도 S&P500 지수는 저점에서 15% 올랐고, 실업률은 3.4%로 50년 내 최저 수준이며, 물가는 계속 뜨거운 상태를 유지하고 있다. 높은 금리를 오래 유지할 게 아니라 더 높은 금리가 필요하다"라고 밝혔습니다. SGH매크로의 팀 듀이 이코노미스트는 "만약 2월 고용 보고서에서도 신규고용이 큰 폭으로 증가한 것으로 나온다면 Fed는 3월 50bp를 올려야 할 것"이라고 예상했습니다.

전날 1월 CPI 발표 뒤 크게 올랐던 채권 금리는 오늘도 상승했습니다. 미 국채 10년물 금리는 소매판매 데이터가 나온 오전 8시 30분부터 오르기 시작했습니다. 오후 4시 30분 전날보다 4.8bp 오른 3.801%를 기록했습니다. 2년물은 아침 한때 4.7%를 넘기도 했지만, 오후 4시 30분에는 단기 급등에 따른 부담으로 2.5bp 하락한 4.618%에 거래됐습니다. 1년물도 전날 6개월물에 이어 5% 선을 돌파하기도 했습니다.

재무부가 실시한 국채 20년물 입찰에서도 응찰률이 2.54배(이전 6번 평균 2.60배)에 그치면서 발행 금리가 3.977%로 발행 당시 시장금리(WI) 3.975%보다 0.2bp 높게 결정됐습니다. 20년물 입찰 결과는 장기물 중심 금리 상승세를 부추겼습니다.

오늘 시장의 Fed에 대한 최종금리 예상은 5.28%까지 올라갔고, 연말 기준금리 예상치는 5.12%에 달했습니다. 그 차이가 16bp에 그치는 만큼 "올해는 금리 인하가 없다"는 Fed의 주장을 수용한 것으로 풀이됩니다. 월스트리트저널(WSJ)은 "트레이더들이 중앙은행이 올해 전환하리라는 희망을 포기한 것 같다"라고 보도했습니다.

하지만 미국 주식과 채권은 더는 나란히 움직이지 않습니다. 최근 S&P500과 지수와 블룸버그 미국 채권 지수 간의 상관관계는 작년 여름 이후 가장 낮아졌습니다. 작년에는 금리가 오르면(채권 가격이 하락하면) 주가가 내리는 동조화 현상이 강했는데, 지난 몇 주 동안에는 금리가 계속 올랐음에도 불구하고 뉴욕 증시는 랠리 했습니다.

전날 뜨거운 CPI 발표에도 혼조세를 보인 뉴욕 증시는 오늘 소매판매 발표 뒤 거의 같은 모습을 보였습니다. 아침 한때 내림세를 보였지만 오후로 가면서 회복됐습니다. 결국, 다우는 0.11%, S&P500 지수는 0.28% 올랐고 나스닥은 0.92%나 상승했습니다.

네드 데이비스 리서치는 랠리에 대해 "일부 투자자들은 FOMO(Fear of Missing Out. 상승장에서 혼자 뒤처질까 추격 매수하는 것)를 경험하고 있다"라고 지적했습니다. 네드 데이비스 리서치는 "올해 들어 S&P500 지수가 7.7% 오르며 지난 25년간 두 번째로 좋은 출발을 하자 많은 투자자는 당황했다. 결론은 FOMO가 되살아났다. Fed가 연착륙을 설계할 수 있을지 의심하는 일부 투자자도 마지못해 랠리에 합류했다. 군중 심리 데이터를 보면 작년 말까지 거의 9개월 동안 비관론이 팽배하다가 지금은 비관과 낙관이 섞여 있다. 아직도 투자 심리는 지나친 낙관과는 거리가 멀다. 그런 점에서 주가가 걱정의 벽을 타고 더 올라갈 여지가 있다”라고 설명했습니다.

야누스 헨더슨 인베스터스의 멧 페론 리서치 디렉터는 "1월 소매판매는 전반적으로 강세를 보였고, 고용과 함께 회복력 있는 경제를 보여줬다"라면서 "이는 경제는 강하고 인플레이션은 여전히 높긴 하지만 둔화한다고 보는 현재 '골디락스' 분위기를 뒷받침한다"라고 말했습니다. 하지만 그는 "경직된 인플레이션이 당분간 주식의 추가 상승을 제한할 것"이라고 덧붙였습니다.

사실 1월 고용에 이어 CPI, 소매판매까지 예상보다 좋게 나오자 주가는 많이 오르지는 못하고 있습니다. S&P500 지수는 오늘 4147로 마감했는데, 1월 고용이 발표됐던 지난 3일 종가 4136과 거의 같은 수준입니다.

바이탈 날리지의 애덤 크리사펄리 설립자는 "황소(강세론자)와 곰(약세론자)이 가까운 곳에 붙어 있다. 황소는 중기적으로 인플레이션 하락과 Fed의 긴축 중단, 높아지는 연착륙 확률을 좋아하지만, 지금 이 수준의 주가에서는 추격 매수하기를 원하지는 않는다. 곰은 인플레이션 하락 등에 대해 엄청나게 부정적이지만 주가가 이런 강력한 데이터를 헤쳐나가고 강세를 유지하는 걸 지켜보는 데 지쳤다. 그래서 지금 교착 상태가 이어지고 있다"라고 설명했습니다. 그는 "강한 데이터가 Fed에 압력을 가하고 있지만, 시장은 최종금리를 더 높게 예측하기보다는 금리 인하 없이 더 오랜 기간 유지할 것으로 예상한다. Fed 위원들도 아직은 점도표(최종금리 5.1%)를 더 높이겠다고 명시적으로 밝히는 이는 아직 없다. 증시는 더 긴 기간을 버틸 수는 있지만, 만약 최종금리 상한선이 더 높아지기 시작하면 좌절하기 시작할 수 있다. 현재까지 시장은 12월 점도표를 가격에 반영하고 있다"라고 관측했습니다.

사토리펀드의 댄 나일스 설립자는 오늘 CNBC 인터뷰에서 랠리가 당분간 이어질 수 있다고 봤습니다. "시장을 주도하고 있는 많은 동력(연착륙, Fed 긴축 중단 등)에 비해 상반기까지는 틀렸다고 증명하기 어려울 것"이라는 것입니다. 하지만 그는 "하반기가 되면 '너무 지나치게 낙관적이면 안 된다'라는 데이터가 더 명확하게 나타나면서 랠리가 사라질 수 있다"라고 말했습니다. 그는 "Fed가 인상을 중단하기 전에 금리를 6%까지 인상하리라 생각한다. 이것이 지속적 시장 랠리를 기대하는 사람들에게 나쁜 소식이 될 수 있다"라고 밝혔습니다.

전날 CPI가 나온 뒤 도이치뱅크는 Fed의 최종금리에 대한 예상치를 기존 5.1%에서 5.6%로 크게 높였습니다. 기존에는 Fed가 3월, 5월에 추가 25bp씩 높일 것으로 봤는데요. ▲강한 고용 ▲예상보다 느린 디스인플레이션 ▲충분히 긴축적이지 못한 금융여건 등을 이유로 6월, 7월까지 계속 25bp씩 더 인상할 것으로 예상을 바꾼 것입니다. 도이치뱅크는 "Fed 위원들이 언급해온 '충분히 제약적인 금리'는 정해진 게 아니라 (인플레이션 때문에) 발견해가는 과정이 될 것"이라고 주장했습니다. 핌코도 "1월 CPI는 올해 인플레이션 전망을 변경하기에 충분하지 않았지만 이전 달 데이터의 상향 수정, 1월 데이터의 약간의 놀라움, 극도로 강한 1월 고용 등은 모두 Fed에 부담이 될 것"이라며 "3월 FOMC에서 점도표의 중앙값이 기존 5.1%에서 5.35%로 상향 수정되는 게 가능하다고 생각한다"라고 밝혔습니다.

어쨌든 시장에는 "시장 분위기를 인정해야 한다"(Don't fight the Tape)라는 주장이 조금씩 더 커지고 있습니다. '비관론자'인 올리버 레닉 TD아메리트레이드 분석가는 오늘 "곰이 시장 통제권을 되찾을 수 없다면 FOMC의 시간이 다가오게 될 것"이라고 밝혔습니다.

모건스탠리 자산운용의 짐 캐론 포트폴리오 매니저는 "인플레이션의 경로는 정해져 있지 않고 시장 가격은 종종 그 경로에 따라 달라진다"라며 투자를 권했습니다. 그는 왜 투자해야 하는지에 대해 아래와 같이 설명했습니다.

▶작년=시장은 Fed의 공격적 긴축이 경기를 침체로 끌고 간다고 생각한다. 그래서 투자자들은 기록적 수준의 현금을 보유했고 증시는 조정을 받았다
▶올해=올해 들어 고용이 강하게 유지되면서 Fed는 기본 사례를 연착륙으로 바꿨고 제롬 파월 의장은 최근 디스인플레이션을 계속 강조하면서 금융여건 완화, 즉 자산가격 상승을 억제할 필요를 더 느끼지 않는 것 같았다. 이에 따라 자산가격, 주식, 회사채가 모두 올랐다.
▶앞으로 몇 달=시장의 경기 침체 예상 시기는 올해 하반기에서 내년 상반기로 미뤄졌고, 시장 내러티브도 경착륙에서 연착륙으로 바뀌었다. 아마도 다음 단계는 '노 랜딩'이 될 수도 있다. 이는 기록적으로 높은 수준에서 남아 있던 현금이 추격 매수에 나서게 만들고 수익률을 좇게 할 것이다. 인플레이션은 어쨌든 떨어지고 있고 이는 실질 임금과 구매력을 증가시키고 있다.
▶목적지?=모든 게 인플레이션으로 귀결된다. 인플레이션이 다시 반등하거나 제대로 떨어지지 않고 고정될 위험이 있다. Fed가 금리를 다시 높이면서 자산 밸류에이션에 부담을 줘서 하반기 매도세가 생길 수 있다. 그러나 그건 지금보다 더 높은 가격 수준에서 나올 수 있다. 우리는 아직 거기에 있지 않다.
▶(당분간) 결론= 미래를 예측하기는 어렵지만, 현재 단기적으로 위험은 높은 가격인 것 같다. 우리의 자산 배분은 지난 12월부터 '위험 선호'를 유지하고 있으며, 당분간 그런 상향을 유지하고 가격이 내리면 매수를 추가할 것이다.

일부에선 주가의 방향을 가리키는 신호로 달러를 지켜보라고 지적합니다. 실제 작년 10월 달러가 약세를 보이기 시작한 뒤 랠리가 일어났습니다. 그런데 최근 달러는 다시 소폭 오르고 있습니다.

올리버 레닉은 "다음 움직임을 예측하려는 트레이더는 달러와 금리 사이의 관계를 살펴보라. 이 두 자산은 팬데믹 이후 긴밀하게 연관되어 거래됐으며 주식과의 관계도 신뢰할 수 있을 만큼 강하다. 작년 9월 고점 이후 달러의 내림세는 10년물 금리보다 훨씬 더 가팔랐다. 10년물 금리가 3.9% 이상으로 돌아간다면 이는 아마도 다시 상승 추세에 있다는 의미이며, 달러가 이를 따라잡을 가능성이 있음을 뜻한다. 달러가 크게 오르면 주식과 암호 화폐는 그렇지 않을 것이다. 나는 달러인덱스 104선을 보고 있다"라고 말했습니다.

페어리드 스트레티지의 케이티 스톡턴 설립자도 지난 2주 동안의 달러 강세와 시장의 좁혀진 폭, 중기 과매수 상태 등을 지적하면서 주가가 박스권(consolidation phase) 단계에 있다고 지적했습니다.

달러는 Fed의 통화정책 방향을 가장 잘 반영하는 자산입니다. 그래서 작년 10월 인플레이션이 예상보다 낮게 나오기 시작하자 떨어지기 시작했습니다. 하지만 지난 2월 1일 101.21을 기록한 뒤 3% 가까이 올랐습니다. 1월 고용이 나온 뒤 상승세는 탄력을 받고 있습니다. 오늘 ICE 달러인덱스는 0.6% 오른 103.85를 기록했습니다. 한때 104를 넘기도 했습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com