By 빈스마틴 (Vince Martin)

금융 업계에서 20 년 이상을 보냈으며 전 세계 출판물을 위해 십 년 이상 온라인으로 주식을 다루었습니다.
(2022년 8월 23일 작성된 영문 기사의 번역본)

월요일 오후에 줌 비디오(NASDAQ:ZM)는 2분기 실적을 발표했고, 지난 14차례 분기 실적 발표 중 처음으로 월가 예상치를 하회했다.

좀 더 정확하게 말하자면, 줌 비디오의 매출이 예상치를 소폭 하회했다. 2분기 매출은 11억 달러로 컨센서스 예상치보다 2천만 달러(2% 미만) 낮은 정도였다. 그러나 2023 회계연도 하반기에 대한 약세 전망과 더불어 시장에서는 분명히 줌 비디오 실적을 실망스럽게 받아들였다.

줌 비디오의 주가는 화요일 장을 13% 하락 출발했다.
줌 비디오 일간 차트
줌 비디오 일간 차트


표면적으로 보면, 줌 비디오에 대한 매도세는 이해할 만하다. 펠로톤 인터랙티브(NASDAQ:PTON), 텔라닥 헬스(NYSE:TDOC)와 같이 줌 비디오는 팬데믹 호황 종목이었고 그중에서도 강력한 주가 급등을 누렸다. 2020년 1월과 10월 중순 사이에 줌의 시가총액은 1,500억 달러 늘어났다. 비교하자면 인텔(NASDAQ:INTC)의 총 시가총액이 현재 1,410억 달러 규모다.

그렇지만 이제는 일상생활이 정상화되었다. 근로자들은 사무실로 돌아가고 있고, 가족들은 직접 만날 수 있고, 이제 화상회의는 기술 생태계의 멋진 틈새일 뿐이다. 또한 마이크로소프트(NASDAQ:MSFT)의 팀즈(Teams) 등과의 경쟁이 가속화되면서 줌 비디오의 성장은 종료되고 있으며 주가는 하락했다.
이런 간단한 내러티브는 물론 옳을 수도 있다. 하지만 줌 비디오의 2분기 실적을 자세히 들여다보면 그렇지 않을 확률도 존재한다.


사고 실험


어느 한 상장회사가 올해 24억 달러 매출을 벌어야 하는 상황이라고 생각해 보자. 그러려면 전년 대비 22~25% 정도 매출 성장이 필요하다. 강력한 얼리 어댑터 제품인 신제품의 매출이 그 정도로 성장하려면 한참이 걸릴 것으로 보인다.

영업이익은 중간 정도 수준이지만 연구 및 개발, 세일즈 영역에 대한 투자가 수익을 압박하고 있다. 이 회사의 총 매출총이익률은 70%가 넘는다. (일부 소프트웨어 회사의 매출총이익률은 80%만큼 강력하지 않지만, 70%면 평균 이상 수준이다.) 또한 이 회사는 재무제표상 55억 달러의 현금을 가지고 있고, 부채는 없다.

밸류에이션을 정확히 계산할 만큼 충분한 정보는 없지만, 이런 소프트웨어 기업은 매출 대비 합리적인 배수를 가지고 있다. 1년 전에 비해 미래 성장에 대해 더 적게 지불하려는 시장에서도 그렇다.

예를 들어 워크데이(NASDAQ:WDAY)의 매출총이익률은 72%이고, 애널리스트들은 올해 매출 성장을 21%로 예상한다. 일반회계기준(GAAP)에서 워크데이는 지난 4개 분기 동안 보통 정도로 수익성이 없는 편이었다. 주가매출비율 예상치는 7배에 약간 미치지 못했다.

포티넷(NASDAQ:FTNT)도 비슷한 프로필을 가지고 있는 기업이지만 매출 성장은 더 빨랐다. 월가 예상치에 따르면 올해 포티넷 매출은 31% 성장이 예상되며, 이에 따른 주가매출비율은 9배 정도로 예상된다.

이렇게 비슷한 펀더멘털 프로필을 가지고 있는 회사와 비교해 보면, 앞서 언급한 가상 회사의 주가매출비율 7.5배는 합리적인 범위 내에 있다.


줌 엔터프라이즈(Zoom Enterprise)


그 가상 회사는 바로 줌이다. 단, 기업 고객에 대한 비즈니스에만 초점을 맞춘 것이었다. 줌 비디오에서는 스스로 줌 서비스를 이용하는 고객과 소형 기업이 아닌, 줌 비디오가 제품을 판매하는 대상 고객을 기업 고객으로 분류한다. 기업 고객이 아닌 고객은 온라인 비즈니스에 속한다.

올해 줌 비디오 매출의 55% 정도(1분기에 52%, 2분기에 54%)는 기업 고객이 차지하고 있다. 그리고 2분기 이후에 대해 줌 비디오는 기업 고객의 매출 성장률을 20퍼센트 초중반으로 예상한다.

흥미롭게도, 줌 비디오 주가가 시간외 거래에서 90달러 아래로 떨어지면서 줌의 엔터프라이즈 부문이 전체 밸류에이션에서 차지하는 수준에 가까워졌다. 올해 주가매출비율 7.5배는 시가총액 180억 달러에 대응된다. 줌 비디오가 고객 및 소형 비즈니스 채널을 닫는다고 해도 그렇다. 현금을 제외하고 줌 비디오의 밸류에이션은 220억 달러 규모다. 또한 엔터프라이즈는 괜찮은 비즈니스이고, 매출은 확대되고 있다.

줌 비디오에 대한 단순 내러티브와 관련해 중요한 것은 줌 비디오의 엔터프라이즈 전략에서는 화상회의 이상의 서비스를 제공하려고 한다는 부분이다. 줌 폰(Zoom Phone)과 줌 컨택 센터(Zoom Contact Center)가 매출을 이끌고 있지만, 여전히 성장 초기 단계다. 한편, 비슷한 서비스를 제공하는 어바이어 홀딩스(NYSE:AVYA)는 다시 한 번 재정적 어려움을 겪고 있기 때문에 줌 폰의 시장 점유율이 증가할 수 있는 상황이다.

화상회의 부문에서도 전 세계적으로 ‘하이브리드 근무가 사무실 생활에서 영구적인 부분으로 자리잡고 있는 것으로 보인다.

줌 비디오의 가이던스는 실망스러웠지만, 대부분의 약세는 온라인 비즈니스에서 시작되었다는 점에 주목할 필요가 있다. 또한 달러 강세도 영향을 미쳤다. 엔터프라이즈 부문은 제대로 진행되고 있다.


줌 비디오 주식은 매력적일까?


문제는 엔터프라이즈 부문 매출이 얼마나 더 하락할지 여부다. 엔터프라이즈 부문 매출(180억 달러)과 줌 비디오의 시가총액(현금 제외하고 220억 달러) 사이에는 40억 달러의 차이가 있다. 40억 달러 가치 중 온라인 매출에 20억 달러 정도가 달려 있는데 올해 7~8% 하락이 예상된다.

분명히 부정적인 시장 심리에 비춰볼 때 투자를 서두를 필요는 없다. 특히 전반적인 시장 하락의 위협 속에서 90달러는 줌 비디오의 바닥이 아닐 수도 있다.

그러나 투자자들은 줌 비디오의 주가 하락을 면밀히 주시하기 바란다. 최소한 줌 비디오 주식의 가치는 일부 사람들이 제시하는 것처럼 쉽게 사라지지는 않을 것이다.

주: 이 글을 쓰는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에서 언급된 증권을 보유하고 있지 않습니다.

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