[김현석의 월스트리트나우] 인플레 재반등? 스페인 불안…"금리 인하 없으면 상승 X"

30일(미 동부 시간) 뉴욕 증시 개장 전부터 분위기가 그리 좋지 않았습니다. 오는 1일 연방공개시장위원회(FOMC)를 앞두고 지난주 금요일 장 막판 차익 시현 매물이 쏟아지는 등 투자자 경계감이 높아지고 있는 가운데, 먼저 열린 홍콩 항셍지수가 2.7% 급락하는 등 아시아 증시가 전반적으로 내림세를 보였고, 이어 개장한 유럽 증시도 영국을 빼면 대부분 내렸습니다.

항셍지수 하락은 그동안 급등한 데 따른 차익 시현 매물이 나온 게 가장 큰 이유로 풀이됐습니다. 하지만 유럽엔 악재가 하나 있었습니다.

바로 스페인의 1월 소비자물가지수(CPI) 였습니다. 헤드라인 CPI는 1년 전보다 5.8% 오른 것으로 집계되어 12월 5.7%에서 반등한 것으로 나타났습니다. 5개월 연속 둔화세가 뒤집힌 것입니다. 특히 블룸버그가 집계한 예측치 4.8%를 크게 웃돌았습니다. 에너지 가격이 반등하고, 의류 할인 폭이 줄어든 게 영향을 미쳤습니다. 하지만 문제는 에너지 뿐이 아닙니다. 에너지와 음식을 제외한 근원 인플레이션은 7.5%를 기록해 지난 12월의 7%보다 더 많이 올랐습니다.

ING는 "근원 인플레이션은 아직 냉각을 가리키고 있지 않다. 경제가 예상보다 개선되면서 기업들이 경기 침체에 빠졌을 때보다 가격을 인상해 비용 부담을 소비자에 전가하기가 더 쉬워졌다. 우리는 근원 물가가 하락 궤도에 오르기 전에 한동안 완고하게 높은 수준을 유지할 것으로 예상한다. 이는 유럽중앙은행(ECB)이 긴축을 계속하도록 할 가능성이 크다. ECB는 급격한 에너지 가격 변동에 근거해 통화정책 결정을 내리지 않을 것"이라고 분석했습니다.

유럽 채권 금리가 상승했고(독일 4분기 GDP가 -0.2%로 발표되는 바람에 상승 폭은 크지 않았습니다), 이는 미국 채권시장에도 영향을 미쳤습니다. 오후 5시께 미 국채 10년물 금리는 2.6bp 오른 3.538%, 2년물은 5.4bp나 오른 4.253%를 기록했습니다.

뉴욕 증시는 0.3~0.9% 내림세로 출발했습니다. 시간이 흐르면서 하락 폭은 커졌습니다. 다우는 0.77% 내렸고, S&P500 지수는 1.30% 하락했습니다. 나스닥은 1.96%나 떨어진 채 거래를 마쳤습니다.

오전 10시 댈러스 연방은행이 발표한 텍사스 제조업 지수는 1월 -8.4로 전월보다 11.6포인트 상승한 것으로 발표된 뒤 다우 지수는 잠깐 상승세를 보이기도 했습니다. 예상(-15)보다도 훨씬 좋았습니다. 하지만 이 지수는 여전히 9개월 연속 마이너스(위축 국면)에 머물렀습니다. 월가가 주시하는 지역 연은의 제조업 지수 중 1월 이미 발표된 5개 중 3개가 전월보다 개선됐지만 5개 모두 여전히 위축 영역을 유지하고 있습니다. 네드 데이비스 리서치는 "이는 미국의 경제 활동이 약화하고 있으며, ISM 제조업 구매관리자지수(PMI)가 계속 위축 국면인 50 미만으로 유지될 가능성이 높다는 것을 시사한다"라고 밝혔습니다.

1월 들어 주가가 급등하자 이를 보는 월가 시각은 엇갈리고 있고, 그 분열은 더 커지고 있습니다. 강세론자는 인플레이션이 사실상 꺾였고 이에 따라 Fed의 금리 인상도 끝났다고 보고 있습니다. 이번 FOMC 회의에서 제롬 파월 의장이 매파적 발언을 하더라도 믿지 않을 그런 분위기입니다.

HSBC의 맥스 케트너 전략가는 "FOMC에서의 매파적 놀라움은 지금까지의 낙관적 주가 상승의 일부를 뒤엎을 수 있다. 위험자산에 대한 단기 후퇴를 촉발하는 데는 큰 노력이 필요하지는 않을 것이다. 하지만 이런 Fed의 반응이 1분기 주가가 반등하기 시작할 것이란 우리 견해를 바꾸지는 못할 것이다. 사실, 우리는 이러한 위험자산의 후퇴가 발생한다면 그때 주식에 대한 노출을 늘릴 것을 선호한다"라고 밝혔습니다.

최근 4분기 어닝시즌에서 나오는 기업 이익은 그리 좋지 못한데요. 이에 대해 RBC 캐피털 마켓의 로리 칼바시나 전략가는 "가장 눈에 띄는 건 2024년 데이터가 경기 회복 가능성을 가리키고 있다는 것이다. 최신 컨센서스 예측에는 내년 기업의 매출과 마진, 주당순이익(EPS) 성장이 회복될 것이란 생각이 내재되어 있다. 2023년보다 2024년이 나을 것이란 예상은 모든 업종에서 광범위하다. 투자자 관심이 2023년에서 2024년으로 옮겨지는 건 아직 이르지만, 그런데도 그렇게 될 수 있다"라고 밝혔습니다.

반면, 모건스탠리의 마이크 윌슨 최고투자책임자(CIO)는 "우리는 최근 주가 움직임이 1월 계절적 효과와 숏커버링을 반영한 것이라고 생각한다. 투자자들은 'Fed와 싸우지 말라'는 기본 규범을 잊은 것 같다. 아마도 이번 주가 '경고' 역할을 할 것"이라고 주장했습니다. 그는 기업 이익은 예상보다 나쁘고, 특히 마진이 악화되고 있다고 밝혔습니다. 윌슨은 "2008년 이후 최악의 실적 침체, 그리고 더는 비둘기파적으로 전환하고 싶지 않은 Fed의 의지에 대해 시장은 다시 한번 가격을 잘못 책정하고 있다"라면서 "이번 반등이 금세 이번 약세장의 마지막 하락 구간으로 이어지리라 생각한다'라고 설명했습니다.

숏스퀴즈가 최근 상승세를 이끌었다는 것은 데이터로 확인됩니다. 뱅크오브아메리카 분석을 보면 올해 들어 지난주까지 웨이페어 94%, 루시드 88%, 코인베이스 73% 등 공매도가 전체 유통주식의 30%가 넘는 주식들이 폭등했습니다.

JP모건의 마르코 콜라노비치 글로벌 리서치 헤드는 "경기 침체의 위험은 줄어들지 않고 미뤄졌을 뿐이므로 연초 이후 랠리는 사그라들어야 한다. 빡빡한 노동시장이 침체 위험을 늦추더라도 수요 약화는 침체 위험을 계속 높인다. 제약적 금리도 계속되는 역풍을 나타내며 연말 경기 침체 위험을 높게 유지시킨다. 다음 단계로의 상승에 대한 펀더멘털 차원에서의 확인은 이뤄지지 않을 수 있으며, 대신 시장은 2분기 3분기로 가면서 기업 이익과 경제 활동, 투자의 난기류에 직면할 수 있다"라고 주장했습니다.

양측의 관점은 결국 인플레이션과 경기 침체 여부에 달려 있습니다. 경착륙 진영은 인플레이션은 쉽게 떨어지지 않을 것이고, 그래서 Fed가 금리를 더 많이 올리지는 않더라도 높은 수준을 계속 유지해 경제를 어려움에 빠뜨릴 것으로 봅니다. 반면 연착륙 진영은 인플레이션 하락으로 Fed가 하반기에는 돌아설 것으로 관측합니다. 그러면 경기가 회복되고, 이익도 다시 늘어나겠지요.

'강세론자'인 제러미 시걸 와튼스쿨 교수는 CNBC 인터뷰에서 "통화 공급(M2)은 지난달 60여 년 만에 처음으로 감소세로 돌아섰다. 통화 공급이 축소되면 인플레이션은 다시 돌아오지 않을 것이다. 게다가 긴축 정책은 시차를 두고 지연되어 경제에 작용한다. 아직 큰 효과가 나타나지 않았는데도 경기 침체의 신뢰할 수 있는 지표인 국채 수익률 곡선은 이미 40년 만에 가장 크게 역전되어 있다. Fed가 이런 상황에서 이 역전을 더 심화시키기를 원하는 이유가 무엇인가"라고 반문했습니다. 그러면서 "Fed의 전환에 대한 희망은 매우 중요하다. "앞으로 (이번 FOMC를 포함해) 기준금리를 25bp 넘게 올려서는 안 된다. 50bp 이상 추가로 인상한다면 재앙이 될 것"이라고 지적했습니다. 그는 "경기 둔화로 하반기에는 Fed가 금리를 인하할 것"이라고 예상하면서 "이러면 S&P500 지수가 15% 상승 여력이 있다"라고 주장했습니다.

그래서 모두가 지금 FOMC를 주목하는 것입니다. 월가는 이번 주 기준금리 25bp 인상을 확정적이라고 예상합니다. 또 성명서도 그리 많이 바꾸진 않을 것으로 봅니다. 문제는 제롬 파월 의장의 발언이겠지요.

뱅크오브아메리카의 예상은 다음과 같습니다.

"우리는 Fed가 기준금리 목표 범위를 4.5~4.75%로 25bp 인상할 것으로 기대한다. 경기 둔화 확대와 물가 압박의 추가 징후를 가리키는 데이터는 금리 인상 속도의 또 다른 하향 조정을 가져올 것이다. 인플레이션이 정점을 지난 것은 환영할 일이며 Fed는 인플레이션이 더 낮은 경로에 있다는 자신감을 더 갖게 된 것으로 보이지만 아직 물가 압력이 빠르게 사라질 것으로 확신하지 못하고 있다. 우리는 파월 의장이 "더 느린 금리 인상 속도가 Fed의 임무가 끝났다는 신호가 아니다"라는 점을 계속 강조할 것으로 기대한다. 우리는 성명서에 "(기준금리) 목표 범위의 지속적 인상이 적절할 것"이라는 문구를 계속 남길 것으로 생각한다."

웰스파고의 예상은 이렇습니다.

"우리는 FOMC가 1일 기준금리 목표 범위를 25bp 올릴 것으로 예상한다. 2022년 3월 긴축 주기의 첫 번째 인상 이후 가장 작은 폭의 증가일 것이다. 4분기 고용비용지수(ECI)가 1월 31일에 발표될 예정이지만, FOMC가 더 공격적 방향으로 전환하려면 예상보다 큰 놀라움이 필요하다고 생각한다. 임금 상승이 둔화하고 있다는 징후가 있지만, 2% 물가와 일치하는 속도로 하락했다는 확신을 주려면 더 많은 증거가 필요할 것이다. 궁극적으로 Fed는 이번 회의에서 금리 인상 주기가 거의 끝나가고는 있지만, 아직 끝나진 않았다는 신호를 보내야 한다. 최종금리를 5~5.25%로 예상한다. 우리 예측이 맞는다면 3월, 5월 25bp 금리 인상이 두 번 더 있을 것이다."

월가 대부분은 파월 의장이 매파적 발언을 할 것으로 보지만, 이게 시장 하락을 가져올지는 불분명합니다. 지난 12월 FOMC(점도표)와 기자회견도 매파적이었지만, 시장은 아직 Fed가 제시한 최종금리 5.1%를 가격에 반영하지 않고 있습니다. 오히려 다음 금리 인상이 마지막이라는 신호가 나온다면 시장이 상승세를 재개할 것이란 관측도 나옵니다.

하지만 모두가 '추가 상승 걸림돌'로 지적하는 게 하나 있는데 바로 주가의 높은 밸류에이션입니다. 현재 S&P500 지수는 다시 주가수익비율(P/E) 18배 수준까지 회복했습니다. 10년 평균보다 높은 수치입니다. 월가에서는 4100이 다시 저항선이 될 것이라는 발언이 나오고 있습니다.

야데니 리서치의 존 페시바흐 파트너는 "이번 랠리 초반의 목표는 4100이었으며, 지금 이를 변경할 이유가 없다고 본다"라고 밝혔습니다. 그는 "4100은 이전 두 번의 베어마켓 랠리 때의 상단이었으며, 지금 투자자 심리 수치는 이 수준 이상의 큰 돌파를 지원하지 않는다. 만약 지수가 4100 이상을 돌파한다면 또 다른 추가 2% 상승이 가능할 수 있지만, 지금 올바른 전략은 증시가 또다시 하락하는 것을 준비하는 것이라고 믿는다"라고 주장했습니다.

Fed가 하반기 금리를 인하하고 S&P500 지수가 15% 상승 여력이 있다'라고 밝힌 제러미 시걸 교수도 "Fed가 올해 금리를 인하하지 않는다면(높은 금리를 유지한다면) 나는 미국 경제가 침체를 겪을 것으로 본다. 그렇다면 S&P500 지수가 4000, 4100에서 크게 오를 곳을 보지 못한다"라고 말했습니다.

트루이스트의 키스 러너 CIO는 "경기는 둔화하고 있고, 기업 이익은 감소하고 있다. S&P500 지수의 P/E 한계는 18.5배라고 본다. 이는 대략 S&P500 지수 4200이고, 현 수준에서 추가 상승 여력은 3% 수준이라는 뜻"이라고 지적했습니다.

바이탈 날리지의 애덤 크리사펄리 설립자는 "S&P500 지수 상한선이 4100~4150이라고 계속 생각한다. 엄청난 하락장을 다시 볼 것이라고는 생각하지 않지만, 지금 당장 상승 잠재력이 많지는 않다는 것을 알아야 한다. 추가 상승은 확실히 예전만큼 설득력이 없다. 주가가 이 수준을 유지한다면 FOMC 결정은 '뉴스에 팔아라'라는 매도세로 이어질 수 있다"라고 말했습니다.

매크로밴드는 "우리는 '2008년과 같은 나쁜 경기 침체' 사례와 '2018년과 같은 연착륙' 사례 사이에서 줄다리기하고 있다. 우리는 지금 2018년 사례가 이기고 있다는 걸 안다. 그러나 주가 관점에서 보면 이미 그 시나리오를 완전히 반영했다"라고 지적했습니다.

오늘 내림세는 애플(-2.01%)과 아마존(-1.65%), 알파벳(-2.74%), 메타(-2.20%) 등 대형 기술주가 주도했습니다. 밸류에이션이 높다는 지적이 많은 가운데 여전히 이들의 밸류에이션이 가장 높습니다. 애플은 22배, 마이크로소프트는 26배, 아마존은 94배, 알파벳은 20배에 달합니다. 테슬라의 경우 포드가 전기차 마키(Mach-E) 생산 확대 및 가격 인하(평균 4500달러)를 발표하자 6.32%나 급락했습니다. 전기차 시장 확보를 위한 경쟁 격화는 마진 축소 요인입니다.

뱅크오브아메리카의 사비타 서브라매니언 전략가는 기술주에 있어 두 가지 문제를 제기했습니다. 우선 기술주가 싸다는 주장에 허구가 있다는 것입니다. 기술주가 저렴하다는 건 현재 월가 애널리스트 실적 추정에 기반합니다. 이 추정치가 내려오고는 있지만, 천천히 내려오고 있는 반면 주가는 더 빨리 조정을 받았기 때문이라는 겁니다. 이 이익 추정은 계속 하락할 것이기 때문에 저렴하다고 볼 수 없다는 것이죠. 서브라매니언은 "기술주를 사야 할 때는 이익 추정치가 점점 더 높게 수정되고 주가가 그 정보를 아직 덜 반영했을 때"라며 "지금은 당신이 기술주를 매수할 때가 아니다"라고 말했습니다. 두번째는 기술주가 인력을 해고하는 등 비용을 절감하고 있지만 아직 불충분하다는 것입니다. 서브라매니언은 "지난 3년 동안 기술 기업들이 늘린 직원 수가 80%에 달하지만, 실제 매출 성장은 60%에 그쳤다. 20% 인원을 초과해 늘린 것이다. 그들은 이를 해결해야 한다"라고 지적했습니다.

시걸 교수도 "올해 기술주 랠리는 사그라들 것"이라고 말했습니다. 그는 "가치주는 작년에 큰 성과를 냈는데 역사를 보면 가치주가 한번 아웃퍼폼을 시작하면 1년 만에 끝나는 현상은 많지 않다. 통상 2~3년 동안 지속된다"라고 설명했습니다.

애플과 아마존, 알파벳, 메타는 등은 이번 주 모두 4분기 실적을 공개합니다. 인텔과 마이크로소프트의 나쁜 실적 전망 제시로 인해 긴장이 높습니다. 애널리스트들은 애플이 3년 만에 처음으로 마이너스 매출 성장을 보고할 것으로 예상합니다. 컨센서스는 매출은 1년 전보다 2%, EPS는 7% 감소할 것으로 예상합니다. 반도체 업체 실적을 보면 IT 제품 수요가 상당히 둔화하고 있다는 것이죠. 알파벳의 EPS는 1년 전보다 6% 감소한 1.32달러를 기록해 2분기 연속 마이너스 성장률을 기록할 것으로 추정되고 있습니다. 게다가 시장은 마이크로소프트가 투자한 챗GPT 기술이 얼마나 검색사업에 위협이 될지, 구글은 어떻게 대응할지에 주목할 것입니다. 아마존의 경우 팬데믹 기간 과잉 투자를 한 대표적 기술 기업이죠. 4분기 매출은 1년 전보다 6% 늘어나고, EPS는 0.52달러로 9% 증가할 것이란 전망입니다.

비관론자들은 오늘 스페인 인플레이션에 이어 목재 가격을 주시했습니다. 목재 선물은 지난주 금요일 13% 급등한 데 이어 오늘 4.87% 추가 상승했습니다. 올해 들어 벌써 38% 폭등했습니다. 지난해 67% 폭락한 목재 가격은 잠정 주택판매가 지난 12월 2.5% 증가하는 등 주택시장이 바닥을 치는 듯한 모습을 보이자 폭등세를 이어가고 있습니다. 씨티의 앤드루 홀렌코스트 이코노미스트는 "우리는 향후 근원 인플레이션이 강세를 보이면서 지금의 '일시적' 인플레이션 내러티브에 도전하게 될 것으로 예상한다"라고 말했습니다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com