By 빈스마틴 (Vince Martin)
금융업계에서 20년 이상 근무하며 전 세계 출판물을 위해 10년 이상 온라인으로 주식을 다루었습니다.

(2022년 10월 12일 작성된 영문 기사의 번역본)

• 쇼피파이 주가 작년 11월 고점 이후 급락, 하방리스크 여전히 존재해
• 시가총액은 300억 달러가 넘지만 성장 둔화되는 수익성 없는 기업
• 장기 투자 기회는 변함없지만 경영 상황 개선되어야

주가 급락을 자주 볼 수 있는 요즘 시장에서도 쇼피파이(NYSE:SHOP) 주가 하락은 더욱 눈길을 사로잡는다. 2021년 11월 19일에 쇼피파이 주가는 사상 최고치인 169.96달러(올해 10대 1 액면분할 반영)를 기록했지만 그 이후 85%가 하락했다. 시가총액 1,750억 달러가 증발된 것이다.

쇼피파이 주간 차트

출처: 인베스팅닷컴
쇼피파이 주가 하락은 어느 정도는 타당하다. 쇼피파이 주식은 수년 동안 비싸 보였고, 특히 작년의 높은 밸류에이션은 지속하기 힘들었다. 주가 정점에서 쇼피파이의 주가매출배수는 44배였는데, 주가매출배수가 쇼피파이와 비슷하게 높은 소프트웨어 기업들에 비해 쇼피파이의 총 수익 마진은 굉장히 낮은 수준(약 50%정도 낮고, 일부는 80% 이상 낮음)이었다.

올해 시장에서 성장주는 큰 타격을 입었고, 전자상거래 수요는 팬데믹 이후 일상생활이 회복되면서 낮아졌기 때문에 쇼피파이 주가 급락은 그렇게 놀랄 일은 아닐 수 있다.

하지만 그런 상황을 고려해 보더라도 11개월간 주가 85% 하락은 상상하기 힘든 수준이다. 쇼피파이 주가는 2020년부터 지금까지 35% 하락했다는 점도 기억해 두자. 전반적인 시장 하락과 과도한 강세 랠리 이후 조정 외에도 영향을 미치는 다른 요인이 분명 있다. 쇼피파이 주가 하락은 단순한 패닉셀링(공황매도) 이상이며, 변화하는 팩트에 대한 시장의 반응에 의해 수년간 하락이 나타난 것으로 보인다.

판매자 기반

지난 2017년에 유명한 쇼트 셀러인 시트론 리서치(Citron Research)는 쇼피파이를 타깃으로 삼았다. 시트론 리서치는 쇼피파이의 마케팅을 비판하면서 소위 “벼락부자 되는 법”을 홍보한다고 지적했다.

당시 시트론은 쇼피파이의 목표주가를 6달러(액면분할 반영)로 제시했지만 그런 일은 일어나지 않았다. 그러나 시트론 리서치에서 제기했던 우려 중 다른 하나인 쇼피파이의 판매자(머천트) 기반은 주목할 만하다.

예를 들어, 2017년에 쇼피파이는 최고 등급에 속하는 22,000명의 판매자가 있고, 약 47만 명은 베이직 플랜을 구독한다고 밝혔다. 시트론 리서치는 판매자들이 과연 누구인지, 또 쇼피파이의 공격적 시장 전략에 비춰볼 때 얼마나 오래 유지될 수 있을지에 대해서 의구심을 표했다.

쇼피파이는 이제 200만 명의 판매자를 보유하고 있지만, 일상생활이 회복되는 동시에 인플레이션이 오르고 거시경제 리스크가 상승하는 지금의 새로운 환경은 시트론 리서치 설립자인 앤드류 레프트(Andrew Left)가 제기했던 우려를 떠오르게 한다.

팬데믹 이전에도 쇼피파이의 비옥한 기반은 바로 새로운 판매자를 모으는 것이었다. 새로운 판매자들은 고마진 구독 매출을 증가시키고, 마케팅과도 크게 관련이 있어 거래 연관 수수료를 끌어올린다.

쇼피파이는 판매자 수가 올해 하반기에 상승할 것이라고 생각한다. 아마도 맞을 것이다. 쇼피파이 성장의 종말을 예견하기에는 너무 이르다.

그러나 그간의 급락에도 불구하고 쇼피파이는 결코 저렴한 종목이 아니다. 쇼피파이의 올해 주가매출배수는 4배 정도이며, 총 수익은 50% 정도다. 쇼피파이는 조정 기준으로도 수익을 내지 못한다. 또한 조정된 수치는 올해 상반기 2억 5천만 달러를 초과했던 주식보상을 제외한 것이다.

쇼피파이의 성장 잠재력은 팬데믹 효과를 감안하더라도 최근 수년과는 달라졌을 수 있다. 만약 그렇다면 쇼피파이 주식은 전혀 저렴하지 않다.

경쟁과 경영

2022년의 쇼피파이 비즈니스는 과거와 같이 탄탄해 보이지 않는다.

경쟁은 분명 중요한 이슈가 되었다. 아마존(NASDAQ:AMZN)은 프라임 회원들을 위한 새로운 혜택인 '바이 위드 프라임(Buy With Prime)'을 통해 쇼피파이 판매자들을 타킷으로 삼았다. 쇼피파이는 풀필먼트 네트워크에 수십억 달러를 지출(올해 초 물류업체 딜리버(Deliverr) 21억 달러에 인수)했지만, 아직 아마존보다 뒤처져 있다. 이제 풀필먼트 투자는 앞으로 수년간 실적을 끌어내릴 것으로 보인다.

또한 경영 관련 우려도 있다. 쇼피파이는 올해 최고운영책임자와 최고재무책임자를 교체했다. 토비 뤼트케(Tobi Lütke) 최고경영자는 작년 주가 급등기에 과도하게 많은 인력을 채용했다고 시인했고, 이미 10%의 직원을 해고했다.

무엇보다도, 쇼피파이의 실적에 대한 실제적 우려는 약화되는 거시경제 환경이다. 쇼피파이 주가가 지금보다 더 하락한다고 하더라도 전혀 놀랍지 않을 것이다.

분명히 장기적으로는 전자상거래 업계에서 쇼피파이가 갖는 지위는 크게 변하지 않을 것이다. 수익성도 시작이 지나면서 나아지고, 풀필먼트 지출은 네트워크를 구축해 나가면서 둔화될 것이다.

하지만 다시 한 번 강조하자면, 쇼피파이는 약세장에서 300억 달러 이상의 시가총액을 가진 수익성 없는 기업이다. 약 1년 전 시가총액이 2천억 달러 규모였다고해서 1년이 지난 지금 시가총액이 300억 달러보다 더 떨어질 수 없는 것은 아니다.

주: 이 글을 작성하는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에 언급된 증권에 대해 어떠한 포지션도 보유하지 않습니다.

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