내년 '통화 트릴레마' 해결, 각국 중앙은행 실력에 달렸다 [한상춘의 국제경제 읽기]

한상춘 논설위원

입력2023.12.25 18:07 수정2023.12.26 00:30 지면A18

경기 안정·물가 안정
두 가지 목표 동시 도달
한 쪽 치우치면 큰 상처
균형 유지하는 게 중요

내년 경기와 물가 감안
물가 목표치 상향해야

내년 '통화 트릴레마' 해결, 각국 중앙은행 실력에 달렸다 [한상춘의 국제경제 읽기]

각국 중앙은행의 올해 통화정책회의가 마무리됐다. 물가 수준에 따라 뉘앙스에 차이가 있지만 최대 화두는 ‘피벗’(pivot·통화정책 방향 전환)이다. 가장 민감하게 반응하는 주식시장은 내년에 첫 금리 인하가 언제 단행되고 그 폭이 얼마일지에 촉각을 세우고 있다.

해답은 중앙은행이 물가와 금리, 경기 간의 트릴레마를 얼마나 잘 해결하느냐에 따라 달라질 확률이 높다. 조세와 복지, 국가채무 간 상충 관계인 재정 트릴레마에 빗댄 통화 트릴레마란 경기를 부양하기 위해 금리를 내리면 물가가 오르고, 물가를 잡기 위해 금리를 올리면 경기가 침체하는 현상을 말한다.

각국 중앙은행이 통화 트릴레마를 어떻게 해결할 수 있을지는 3대 전제조건을 따져봐야 한다. 이는 △피벗 시사 시기가 적절했는지 △금융과 실물 간 연계성이 얼마나 높은지 △금리 인하 기대에 따른 소득대체 효과와 포트폴리오 변경 효과가 얼마나 크게 나타나는지 등이다.

첫 번째 전제조건은 물가가 과연 중앙은행의 통제권에 들어왔느냐다. 코로나19발(發) 인플레이션의 정점을 기록한 작년 6월 이후 물가 하락 속도와 1년 내외로 추정되는 통화정책 시차를 감안할 때 올 하반기 이후 세계 평균 물가가 3%대 초반으로 떨어진 것은 통제권에 들어온 것으로 평가된다. 하지만 슈링크플레이션, 스킴플레이션 등 숨은 물가 요인이 만만치 않아 12월 중앙은행 회의가 피벗 시사 시기로 적절했는지에 대한 시각은 엇갈린다.

두 번째 전제조건은 금리 변화에 따른 총수요 변화 간 민감도 여부다. 특정국의 금융과 실물 간 연계성이 얼마나 높은지를 평가하는 방식은 여러 가지가 있지만 부채의 국내총생산(GDP) 기여도인 부채 대비 GDP 비율이 가장 많이 활용된다. 이 비율은 1990년대 초 0.8을 넘었으나 최근에는 0.4 밑으로 떨어졌다. 빌린 돈을 소비 등 경제활동에 쓰기보다 갈수록 이자 상환에 쓰는 ‘부채의 악순환 고리’가 심각해지고 있음을 보여주는 지표다.

세 번째 전제조건은 금리 변화에 따른 포트폴리오 변경으로 ‘자산 효과’가 어느 쪽으로 얼마나 크게 나타나느냐다. 코로나 사태 이후 금융이 실물을 주도(leading)하는 경향이 더 커졌다. 내년처럼 피벗이 예상되는 시기에는 금리 인하에 따른 소득대체 효과와 주식 등으로의 포트폴리오 변경에 따른 자산 효과까지 더해져 물가가 다시 오른다. 반대로 남은 물가를 잡기 위해 금리 인하에 주저하면 가뜩이나 소득대체 효과가 작은 상황에서 현금 등으로의 포트폴리오 변경에 따른 역자산 효과까지 겹쳐 경기가 더 침체한다.

내년에 통화 트릴레마를 헤쳐 나가야 하는 각국 중앙은행은 양쪽 어깨에 ‘경기 안정’과 ‘물가 안정’이란 목표를 담은 물지게를 지고 균형을 유지하면서 더 날카로워진 금리 위를 걸어가야 한다. 이는 실제 성장률과 균형성장률, 잠재성장률이 같은 황금률(golden rule)이 유지돼야 지속 성장이 가능하다고 본 ‘해로드-도마의 칼날 이론’에 비유한 것이다.

갈 길도 멀다. 각국 중앙은행이 두 목표를 동시에 도달하는 최종 종착지까지 금리를 계속 조정해 나가야 하기 때문이다. 미국 중앙은행(Fed)의 최종 종착지를 계산해보면 12월 점도표상에서 나타난 중립금리(R*) 2.5%에다 물가 목표치 2%를 더한 4.5%로 나온다. 중립금리란 실물경기가 침체하거나 과열하지 않는 금리 수준을 말한다. 현재 Fed의 기준금리가 연 5.25∼5.5%인 점을 감안하면 이르면 내년 3월부터 3∼4차례 금리를 변경해야 한다.

최종 종착지까지 가는 도중에 어느 한쪽으로 치우쳐 무속인이 칼날 위에서 떨어지면 큰 상처가 나듯이 중앙은행은 치명적인 실수를 저지르게 된다. 물가가 다 잡히지 않은 여건에서 경기 부양에 무게를 둬 금리를 성급하게 내리면 ‘볼커의 실수(Volker’s failure)’를, 경기가 궤도에 오르지 않은 여건에서 물가를 잡기 위해 성급하게 금리를 올리면 ‘에클스의 실수(Eccles’s failure)’를 저지를 확률이 높다.

각국 중앙은행이 과연 더 날카로워진 칼날 위에서 균형을 잡고 먼 길을 갈 수 있을까. 방법은 한 가지다. 양쪽 양동이에 아예 물을 적게 넣는 방안이다. 내년에 예상되는 경기와 물가 수준을 감안할 때 현재 2%인 목표치를 고집하면 실수를 저지를 확률이 높은 만큼 이를 상향 조정해 물지게의 무게를 가볍게 하면서 최종 정착지까지 거리를 단축하는 것이 최선의 방안이다.

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일본은행, 올해 마지막 통화정책 회의…출구전략 모색할까 [한상춘의 국제경제 읽기]

지난주 주요 30개국 중앙은행 회의가 열리는 ‘슈퍼 위크’가 끝났다. 인플레이션 수준에 따라 국가별로 차이가 있지만 당초 예상과 기대보다 피벗(pivot·정책 전환), 즉 내년에 금리 인하 가능성을 강하게 시사했다. 이 때문에 18일부터 이틀간 열리는 올해 마지막 일본은행 통화정책회의에서 ‘과연 출구전략을 모색할 것인가’에 더 큰 관심이 쏠리고 있다.10년 전 일본은행은 ‘잃어버린 30년’이 우려될 정도로 위기에 몰린 경제를 살리기 위해 비전통적인 통화정책을 추진했다. 아베 신조 당시 총리와 구로다 하루히코 일본은행 총재 주도로 △긴급 유동성 공급 △마이너스 금리 △수익률 곡선 통제(YCC) 순으로 엔화 약세를 유도해 수렁에 빠진 경제를 구하려고 한 ‘아베노믹스’다.출구전략은 비전통적 통화정책의 역순으로 추진해야 한다는 것이 중앙은행의 묵시적 관행이다. 지난 4월 취임한 우에다 가즈오 일본은행 총재가 YCC를 꾸준히 정상화한 점을 감안할 때 올해 마지막 회의에서 출구전략을 모색한다면 금리를 올리고 유동성을 회수하는 양적긴축(QT)을 단행할 가능성이 있다.이를 알아보기 위해서는 1990년대 이후 일본은행이 통화정책을 ‘긴축’ 기조로 변경할 때마다 고개를 든 ‘대장성(현 재무성) 패러다임’과 ‘미에노 패러다임’ 간 갈등에 대한 이해가 필요하다. 전자는 ‘엔화 약세 유도와 수출 진흥’으로 상징되나, 후자는 ‘물가안정과 중앙은행 독립성 유지’로 대변된다.1990년대 들어 일본 경제는 1980년대 고성장에 따른 인플레이션이 남아 있는 여건에서 인구 고령화, 높은 저축률, 자산 거품 붕괴 등이 겹치면서 복합 불황에 빠졌다. 이때 경기를 부양해야 한다는 자민당의 요구에 당시 미에노 야스시 일본은행 총재는 물가안정을 고집했다. 결과는 1930년대 대공황을 초래한 에클스 실수에 비유해 ‘미에노 실수’를 낳았다.현재 일본 경제도 1990년대 상황과 비슷하다. 장기간 아베노믹스 추진과 코로나19 사태가 겹치면서 지난 3분기 성장률(전분기 대비 연율)이 -2.8%로 떨어지고 소비자물가 상승률은 3% 내외 수준까지 올랐다. ‘준 스태그플레이션’ 상황이다. 경기 부양과 물가안정을 놓고 해묵은 자민당 패러다임과 미에노 패러다임 간 갈등이 재연되고 있는 것도 이 때문이다.하지만 1990년대 상황과 다른 점이 있다. 당시 내각과 자민당은 여전히 높은 국민의 지지도가 최후 버팀목이 됐으나 현재 기시다 후미오 내각과 자민당은 ‘아오키의 법칙’에 걸려 있다. 이는 내각과 집권당의 지지도가 50%를 밑돌아 어떤 정책도 추진할 수 없는, 좀비화한 상황을 말한다.만약 경기가 이른 시일 내에 회복되지 않으면 불법 비자금 문제까지 얽혀 있는 기시다 내각은 조기에 해체되고 자민당은 집권당에서 물러날 것이라는 위기감이 확산하고 있다. 우에다 총재가 금리를 올리고 QT를 단행한다면 1990년대보다 더 막아야 할 처지다.우에다 총재도 고민이 없는 것은 아니다. 1990년대 이후 ‘루빈 독트린’(강달러 유도)과 아베노믹스로 엔저 효과가 없다고 거듭 확인된 만큼 비정상적인 통화정책을 방치할 수 없다. 일본의 수출입 구조는 마셜-러너 조건, 즉 외화표시 수출 수요의 가격탄력성과 자국 통화표시 수입 수요의 가격탄력성을 합한 것이 ‘1’을 넘지 않아 엔저가 지속되더라도 경기 부양 효과보다 인플레이션 등의 부작용이 더 크게 나타날 확률이 높다.반대로 우에다 총재가 과감하게 출구전략을 모색하더라도 일본 경제가 처한 딜레마가 사라질지는 미지수다. 미국 중앙은행(Fed)이 피벗을 시사한 여건에서 일본은행이 금리를 올리면 ‘안전통화 저주’에 걸릴 가능성이 크다. 베리 아이컨그린 미국 버클리대 교수가 주장한 안전통화 저주란 경기 침체 속에 엔화마저 강세가 돼 일본 경제를 더 어렵게 하는 현상을 말한다.이를 어떻게 풀어야 할까. 엔저든 엔고든 환율이란 매개변수를 통해 당면한 현안을 푼다면 일본 경제는 더 어려운 국면에 몰릴 수 있다. 환율정책은 대표적인 근린궁핍화 정책으로 인접국과 경쟁국에 피해를 주는 이기적 게임이다. 어렵더라도 공생적 게임인 내수 확대책을 추진해야 한다.기시다 정부가 재정지출에 한계가 있다면 일본 국민에게 ‘저축이 미덕’이 아니라 ‘소비가 미덕’이라는 구호를 내걸고 ‘부(負)의 저축세’와 같은 제3의 정책을 강구해야 한다. 일본은행도 기시다 정부가 내수 확대책을 추진하면 그 성과에 따라 출구전략을 단계적으로 모색해야 한다. 급진적 출구전략은 ‘제2의 미에노 실수’를 저지를 확률이 높다.
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"韓 저출산, 흑사병 수준" NYT의 경고…부동산 시장 무너질까 [한상춘의 국제경제 읽기]

‘어센틱(authentic·진짜)?’ 한국 저출산에 관한 뉴욕타임스(NYT)의 칼럼을 읽자마자 어느 한 강남 아파트 소유자 입에서 자신도 모르게 나온 올해의 단어(메리엄 웹스터)다. 칼럼 요지는 한마디로 ‘한국의 출산율은 14세기 흑사병 때를 연상시킨다’는 것이다. ‘조만간 개선되지 않으면 한국 경제가 사라질 것’이라는 경고도 덧붙여져 있다.인구가 경제에 미치는 영향은 크다. 생산함수(Y=f(K, L, A), K=자본, L=노동, A=총요소생산성), 소비함수, 그리고 투입산출(I/O)표를 통해 한국 인구구조 변화에 따라 소비지출액, 생산유발액, 부가가치액, 고용창출 규모 등을 모두 산출할 수 있다. NYT의 경고에 많은 사람이 공감하는 것도 이 때문이다.가장 널리 알려진 것은 인구구조 변화에 따라 부동산 가격(특히 주거용 부동산)을 예측하는 ‘인구통계학적 이론’이다. 논리적 근거는 아주 간단하다. 특정국의 부동산 가격은 그 나라 자산계층(35∼55세, 핵심자산계층은 45∼49세)이 앞으로 두터워지면 상승하고 엷어지면 하락한다는 것이다.부동산시장 예측에 관한 한 정확하다고 평가받던 해리 덴트는 2010년을 기점으로 베이비붐 세대가 은퇴하면 미국 경기와 부동산시장이 장기 침체에 빠질 것이라고 내다봤다. 주가가 경기에 1년 정도 선행하는 점을 감안해 미국 경기가 장기 침체에 들어가기 직전 해인 2009년까지 보유 주식을 모두 처분해야 한다고 권고했다. 하지만 이때부터 미국 경기와 증시는 회복되기 시작해 2차대전 이후 최장의 호황 국면과 강세장을 구가했다.은퇴 후 삶의 수단으로 미국보다 주식 보유 비율이 적은 한국으로서는 인구통계학적 이론이 최소한 수도권을 중심으로 아파트 가격을 예측하는 데 유용한 것으로 평가돼 왔다. 1960년대 이후 이명박 정부 출범 2년까지 세대가 지날수록 자산계층이 두터워짐에 따라 아파트 가격이 한 단계씩 뛰었다.그 이후 박근혜 정부 출범 2년 때까지 부동산시장이 침체 국면에 빠졌다. 때맞춰 해리 덴트의 <인구 절벽(The Demographic Cliff)>이 발간돼 큰 인기를 끌었다. 예측기관과 부동산 전문가의 비관론이 쏟아지는 가운데 5대 은행장이 강남 집값이 2016년에는 15% 정도 폭락할 것이라고 한 예측은 아직도 기억에 생생하다. 결과는 모두 빗나갔다.당시 비관론의 근거는 하나같이 ‘한국은 세계 어느 나라보다 출산율이 낮고 고령화 속도가 빨라 베이비붐 세대가 은퇴하면 자산계층이 받쳐주지 못할 것’이라고 본 점이다. 특히 핵심자산계층이 은퇴하기 시작하는 2018년 이후 한국 부동산시장과 경기는 장기 침체에 빠질 것이라는 예상이 덴트가 쓴 <인구 절벽>의 주된 내용이다.덴트의 주장은 각국 중앙은행의 통화정책 관할 대상이 바뀐 점을 무시한 결정적인 한계를 갖고 있었다. 인구통계학적 이론이 맞으려면 앨런 그린스펀 전 미국 중앙은행(Fed) 의장의 주장대로 통화정책 관할 대상에 부동산 등 자산시장이 포함되지 말아야 한다(그린스펀 독트린). 하지만 금융위기 이후에는 벤 버냉키 전 Fed 의장의 주장대로 자산시장을 포함시켜 통화정책을 운용해 오고 있다(버냉키 독트린).금융이 실물을 반영(following)하는 그린스펀 독트린 시대에서 부동산 가격은 인구통계학적 이론으로 결정된다고 여겨졌다. 하지만 금융이 실물을 주도(leading)하는 버냉키 독트린 시대에는 이 이론에 근거한 부동산 가격 예측은 자주 틀린다. 자산계층에 따른 부동산 수요 변화보다 통화정책에 따른 부동산 수요 변화, 즉 포트폴리오 변경 효과가 더 크게 나타나기 때문이다.주요 예측기관들은 한국의 기준금리가 내년 3분기 이후에는 인하될 것으로 보고 있다. 버냉키 독트린에 따라 앞으로 금리 인하가 기대되면 위험자산 선호 경향이 높아지면서 부동산 수요가 증가하는 포트폴리오 변경 효과가 자산계층 축소에 따른 부동산 수요 감소 효과를 웃돌 것으로 예상된다.인구통계학적 이론에 따라 내년에 한국 부동산시장이 침체에 빠질 것이라고 보는 예측기관과 부동산 전문가는 이 점을 간과하고 있다. 문재인 정부에서 수도권 집값을 잡기 위해 추진한 대책이 실패로 끝난 것도 이 때문이다. 새로운 국토교통부 장관을 맞이할 현 정부에서는 직전 정부의 실패를 교훈으로 삼아 부동산 정책을 추진해야 한다.