한라공조(018880) - 2006년 1분기 실적 : 수익성 방어 - 긍정적...삼성증권 - 투자의견 : BUY(M) - 목표주가 : 16,100원 고부가 신제품 (Variable Swash type의 컴프레서)의 판매비중 및 ASP가 예상을 상회하여 매출은 consensus대비 11.8% 높고 (전년동기비 29.8% 증가), 영업이익은 consensus를 34% 상회. 그러나 경상이익은 (델파이의 dumping 등에 따른) 캐나다 법인의 부진과 터키법인 설립에 따른 일회성 비용으로 우리 예상을 9.2% 상회하는데 그침 (즉 연결기준 이익 가운데 많은 부분을 모회사에 계상). 만일 지난 1분기 실적에 충분히 반영되지 않은 단가인하 분까지 감안할 경우 경상이익은 우리 예상과 거의 일치. 법인세가 감소한 이유는 1) 이연법인세대의 감소, 2) 해외법인으로부터의 지분법 평가익에 대한 익금불산입때문. 판매관리비 하락: 원화절상 및 단가인하 압력으로 매출총이익률은 예상했던대로 전년동기비 2.6%p 하락. 그러나 매출액 대비 판관비는 전년동기비 1.9%p 하락하여 수익성을 보호. 앞서 언급했듯이 신제품 (VS type compressor)의 설비가동률이 상승하여 단위당 고정비가 하락했고, sub-vendor들의 생산성 개선이 가시화된 것. 하반기에는 재료비 감소도 나타날 것 : 제품설계의 합리화, 재질변경, 그리고 공정의 표준화에 따른 생산성 개선에 힘입어 재료비 감소 기대. 회사에서는 이로 인해 영업이익률이 연간 1.5%p 개선될 것으로 기대. 이 효과가 현실화될 경우 영업이익률이 하반기에는 7.5% 이상으로 상승할 전망. 원화강세 및 알루미늄 가격 상승에 여전히 노출: 직수출 비중 (매출액 대비 26%)이 점차 증가하는 가운데 원화강세에 노출. 달러가 원화에 1% 약해질 경우 영업이익률 0.19%p 하락. 한편 주요 원료인 알루미늄 가격 상승에도 노출. 알루미늄 구입액은 한라공조 매출액의 27% 차지하므로 알루미늄 가격이 1% 상승할 때 영업이익률 0.28%p 하락. 그러나 완성차 및 sub vendor들과 고통분담. 지금은 주문을 거부 : 한라공조에는 신규 주문이 쇄도. 그러나 델파이 등 chapter11에 들어간 업체들의 dumping pricing때문에 대부분 수익성이 낮은 주문들. 지금은 한라공조가 이를 거부하고 있는 상태. 예를 들어 델파이는 78달러에 FS type의 compressor를 수주하는 반면 한라공조는 최소한 85달러를 받음. 그러나 이러한 dumping이 지속될 수는 없음. 결국 한라공조는 지금 거부하고 있는 주문들을 궁극적으로 좋은 조건에 받을 수 있을 것임. 즉 2006년 영업이익률은 7.1%로 예상되고, 이 때의 PER은 10.7배 수준이나 2008년 P/E는 6.5배로 하락. 결국 매집해야 할 종목 : 아직 현대차, 기아차에 대한 의존도가 큰 상황상에 그들 실적에 대한 visibility가 떨어지는 것이 부담. 이것이 주가의 단기 rally를 방해하고 있지만 한라공조는 내구성, 가격, 성능에서 경쟁사를 월등히 앞서 나가고 있는 바, 시장이 한라공조의 경쟁력을 인정하는 것은 시간문제. BUY(M)투자의견과 6개월 목표주가 16,100원을 유지함. 목표주가는 06 P/E 17.7배 수준. (2008년 EPS기준 10.8배)