동양종금증권 (003470) - 작지만 강하다...현대증권 - 투자의견 : BUY(initiate) - 적정주가 : 11,600 원 동양종금증권의 적정주가를 11,600원, 투자의견 BUY로 제시하고 당사 유니버스에 포함시킴. 적정주가는 1)적정PBR을 이용한 방법과 2)대형사 평균 PER를 적용하여 산출하였음. 1)대형증권사에 비해 높은 ROE를 유지하고 있음에도 불구하고 PER이 낮아 Valuation 메리트가 있으며, 2)브로커리지 의존도가 낮아 이익의 안정성이 높게 나타나고 있음 안정적인 이익을 시현하고 있는 이유는 수수료수입 외에 1)종금영업을 통해 연간 250억원의 영업이익을 시현하고 있으며, 2)채권, 파생상품운용등 상품운용에서 우수한 실적을 시현하는 등 수수료수입 의존도를 낮추었기 때문임.FY05 1분기 기준으로 수수료수입 의존도가 35% 수준에 불과함. 대형증권사의도 수수료수입 비중이 60~70% 수준을 차지하고 있음. 적정주가는 1)적정PBR과 2)대형사 평균 PER을 적용한 적정주가를 산술평균하여 산출하였음. 적정PBR을 이용하여 산출한 적정주가는 10,900원이며, 대형증권사 평균PER을 적용하여 산출한 적정주가는 12,300원임. 따라서 동사의 적정주가는 11,600원을 제시함. 동사의 PBR은 1.7배 수준으로 삼성증권과 대우증권과 비슷한 수준으로 높지만, ROE가 경쟁사에 비해 높아 매력적임. 향후 3년 예상 ROE는 20.4%로 당사 유니버스에 포함된 대형증권사 평균 ROE 12.1%에 비해 8.3%p 높음. PER은 당사 유니버스 평균에 비해 33% 할인된 수준임. 동사는 종금영업 부문을 통해 여수신 업무를 수행하고 있으며, 연간 250억원 규모의 영업이익을 시현하고 있음. 종금영업의 대표적인 어음관리계좌(CMA)는 고객에게 높은 금리를 제공하고, 급여이체 업무를 통해 접근성을 높여 경쟁력을 확보하고 있음. 동사의 CMA자산 규모는 1조원 수준임. 동사는 채권,파생상품 운용등 상품운용을 통해 지난 2년 동안 연간 1,000억원 이상의 영업이익을 시현하였음. 채권분석팀을 강화하여 우량채권을 발굴하고, 자체적으로 파생상품 운용 전문인력을 양성하여 상품운용에서 경쟁력을 보유하고 있음. 수익예상에는 과거에 비해 60% 수준의 이익을 시현한다고 가정하여 보수적으로 추정하였음. 우수한 수익성에도 불구하고 동사의 주가가 저평가 되었던 가장 큰 이유는 동양오리온투자증권으로 인한 잠재적인 손실 때문임. 하지만 지난 7월 1,200억원의 유상증자를 통해 정상화시킨 후, 지난 10월 1일 합병을 통해 잠재적인 risk가 해소된 것으로 판단됨. 당사는 합병 후 2006년 3월말 동양종금증권의 예상 자기자본을 4,766억원으로 추정하고 있음. Valuation에는 동사가 발행한 전환사채 1,200억원이 모두 전환된다고 가정하여 추정하고 있음. 동사는 동양오리온투자증권을 합병하면서 영업용순자본비율을 높이기 위해 1,200억원의 전환사채(전환가액 5,500원)를 발행하였음. 당사는 주당순자산가치(BPS), 주당순이익(EPS) 산출시 전환사채가 모두 전환된다는 가정하에 보수적으로 추정하였음. 동사의 주가는 지난 1개월간 KOSPI 대비 64.2%p 초과 상승하였으며 PBR 1.7배 수준에서 거래되고 있음. 단기적으로 급등하였지만, 동사의 높은 수익성과 이익안정성을 감안할 때 펀더멘털을 충분히 반영하지 못하고 있다고 판단됨. 따라서 현주가에서 추가 상승 여력이 높다고 판단됨. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다. ⓒ 한경닷컴, 무단 전재 및 재배포 금지