[한상춘의 국제경제 읽기] 외국자금 썰물…韓 증시 '시카고 공포' 우려

한상춘 논설위원

입력2021.05.23 17:17 수정2021.05.24 00:35 지면A20

경제정책 불확실성과
국제금융 접근도 하락
외국인 자금 이탈 불러

한국, 껍데기만 남은채
텅 빈 '시카고' 될 수도

한국 증시에서 외국인 자금의 이탈세가 심상치 않다. 작년 초 이후 외국인 이탈 규모가 41조원이 넘는 가운데 이달 들어서는 매도세가 더 빨라지면서 지난 21일까지 10조원에 육박하고 있다. ‘동학개미’라 일컫는 개인 투자자가 받쳐주지 않았다면 코스피지수는 2700선 밑으로 떨어졌을 것으로 추정된다.

외국인 이탈은 달러계 자금이 주도하고 있다. 이유는 충분하다. 가장 중시하는 펀더멘털 면에서 올해 성장률(예측기관 평균치)을 보면 미국은 7.1%로 3.5%인 한국의 두 배가 넘는다. 통화가치를 감안한 어빙 피셔의 국제자금이론을 토대로 앞으로 1년 동안 포트폴리오 자금의 기대 수익률을 보면 미국이 훨씬 높게 나온다.

최근 들어 외국인 이탈이 단순히 펀더멘털이나 포트폴리오 면에서 기인한다면 거꾸로 여건이 바뀔 경우 되돌아올 것이라는 기대를 할 수 있다. 외국인 자금 이탈의 가장 효과적 대처수단인 외환보유액도 직접 보유분인 1선 자금과 통화스와프 등을 통해 간접적으로 갖고 있는 2선 자금까지 포함하면 적정 수준을 웃돈다.

하지만 경제정책 불확실성이나 국제금융시장의 접근도 하락이 외국인 자금 이탈 요인이라면 상황은 달라진다. 결론부터 말한다면 이달 들어 외국인 자금 이탈세가 빨라지는 데는 이 두 요인도 상당 부분 결부돼 있다. 한국 정부와 경제 각료가 이른바 ‘펀더멘털론’으로 보여줬던 외환위기 당시와 비슷하다.

현 정부의 경제정책 불확실성은 세계에서 가장 높은 축에 속한다. 스콧 베이커 노스웨스턴대 교수, 닉 블룸 스탠퍼드대 교수, 스티븐 데이비스 시카고대 교수가 공동 개발한 경제정책 불확실성 지수를 토대로 한국경제연구원이 지난 5년 동안 한국의 경제정책을 평가한 결과를 보면 불확실성 지수가 영국에 이어 두 번째로 높게 나왔다. 영국은 2016년 6월 23일 시행한 국민투표에서 예기치 못하게 통과된 브렉시트 문제로 평가 기간 내내 시달렸던 점을 감안하면 우리와는 질적으로 다르다. 스페인과 함께 경제정책 불확실성 지수가 해가 지날수록 높아지고 있는 점도 우리에게 많은 시사점을 던져주는 대목이다.

체감으로 느끼는 경제정책 불확실성 정도는 더 심각하다. 3년 전 크리스토프 하이더 주한 유럽상공회의소(ECCK) 사무총장은 “한국 경제가 갈라파고스 함정에 빠지고 있다”고 작심 발언한 적이 있다. 현 정부 들어 세계 흐름과 동떨어진 사례는 의외로 많다. 세계는 ‘작은 정부’를 지향하고 있으나 한국은 매년 슈퍼 예산이 상징하듯 ‘큰 정부’로 가고 있다. 거시경제 목표도 ‘성장’보다 ‘소득주도성장(최근에는 분배)’, 제조업 정책은 ‘리쇼어링’이 아니라 ‘오프쇼어링’, 기업 정책은 ‘우호적’이 아니라 ‘비우호적’이다. 규제 정책은 ‘프리 존’ 대비 ‘유니크 존’, 상법 개정은 ‘경영권 보호’ 대비 ‘경영권 노출’, 세제 정책은 ‘세금 감면’ 대비 ‘세금 인상’, 노동 정책은 ‘노사 균등’ 대비 ‘노조 우대’로 대조적이다.

국제금융시장에 대한 접근도도 갈수록 떨어지는 추세다. 뉴욕 금융시장에서는 한국 기업이 자발적으로 진출하는 상장(IPO) 분야를 제외한 모든 분야에서 비중이 떨어지고 있다. 유럽 금융시장에서 나타나고 있는 변화를 잘 읽지 못하고 있는 것도 문제다. 브렉시트 이후 글로벌 투자은행이 급격히 빠지면서 국제금융허브였던 시티오브런던이 ‘시카고 공포’에 빠지는 것 아니냐는 우려가 나올 정도다. 시카고 공포란 미국 시카고가 도시 발전의 원동력이자 상징이었던 제조업이 쇠락하면서 빈집이 늘어나고 범죄가 급증해 유령도시로 변한 현상을 말한다.

주목해야 할 것은 한국 금융시장에서도 시카고 공포를 우려하는 시각이 늘어나고 있는 점이다. 외국인 자금과 ‘서학개미’ 그리고 유망 기업까지 나간다면 한국 금융시장은 하드웨어만 남고 텅 빌 수 있기 때문이다. 무엇보다 경제정책의 불확실성과 국제금융시장 접근도 추락이 가져다줄 심각성을 정책 결정과 집행권자가 인식하는 것부터 선행돼야 한다.

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[한상춘의 국제경제 읽기] 韓 경제, 인플레發 '나선형 복합위기'에 빠지나

“We are almost there.” 지난 3월 앤서니 파우치 미국 국립알레르기전염병연구소 소장의 이 한마디는 끝이 보이지 않을 것 같던 코로나19 팬데믹(대유행)의 긴 터널이 끝나가고 있다는 희망을 갖게 했다. 하지만 기쁨도 잠시, 세계 경제가 ‘애프터 쇼크’ 문제로 또 한 차례 홍역을 치르고 있다. 2006년 위더머 형제와 신시 스피처가 공동 출간한 《미국의 버블 경제》에서 처음 언급된 애프터 쇼크는 ‘숙취’ 현상으로 부르기도 한다.위기 발생 3년 차에 애프터 쇼크가 나타난 1990년대 이후 위기와 달리 1년 만에 애프터 쇼크가 발생하는 것은 코로나 사태가 갖고 있는 특성 때문이다. 시스템 문제에서 비롯된 종전의 위기와 달리 코로나19에서는 백신만 보급되면 세계 경제가 빠르게 ‘연계’ 체제로 회복되면서 풀린 돈은 회수되지 못한 채 성장률이 갑자기 높아진다.팬데믹 종료 시사 발언 2개월 만에 미국을 중심으로 인플레이션 우려가 확산되고 국제 금리가 올라가는 추세다. 더 우려되는 것은 위기 때마다 취약한 신흥국이 ‘2008년식 나선형 복합위기(인플레→금리 인상→자산가격 급락→마진콜→디레버리지→금융위기)’의 도화선이 되는 것 아닌가 하는 점이다.12년 전 글로벌 금융위기 상황을 되짚어 보면 9·11테러 사태 이후 자산시장을 감안하지 않은 통화정책 방식인 ‘그린스펀 독트린’으로 2004년 상반기까지 미국의 기준금리가 연 1% 수준으로 떨어졌다. 이 때문에 자산가격이 오르고 이에 따른 ‘부(富)의 효과’와 초저금리 효과가 겹치면서 실물경기가 빠르게 회복됐다.그 후 미국 중앙은행(Fed)이 기준금리를 올리기 시작했으나 이미 형성된 저금리와 자산가격 간 악순환 나선형 고리가 걷잡을 수 없는 상황에 빠지면서 자산시장은 전례가 없을 정도로 황금시대를 구가했다. 실물경기도 실제 성장률이 잠재 수준을 훨씬 웃돌면서 인플레이션 압력이 누적되는 상황에 이르렀다.이때 자산 거품 붕괴의 결정적 역할을 한 것이 국제유가였다. 2008년 초 배럴당 70달러대였던 유가가 불과 6개월 사이에 140달러대로 치솟자 인플레 우려가 확산됐고, 자산가격 급락으로 마진콜(증거금 부족현상)에 걸린 리먼브러더스 등 투자은행은 디레버리지(자산 회수)에 나서면서 글로벌 금융위기로 악화됐다.코로나 사태를 맞아 금융위기 전후 상황이 재연되고 있다. 이론적으로 최근과 같은 상황이 ‘위기 확산형’으로 악화될 것인가, 아니면 ‘위기 축소형’으로 수렴될 것인가는 두 가지 요인에 의해 결정된다. 하나는 레버리지 비율(증거금 대비 총투자금액)이 얼마나 높으냐고, 다른 하나는 투자 분포도가 얼마나 넓으냐다. 이 두 지표가 높을수록 위기 확산형으로 악화된다.2008년 당시 인플레 부담으로 촉발된 서브프라임 모기지(비우량 주택담보대출) 사태가 글로벌 금융위기로 악화된 것은 위기 주범이었던 미국 금융회사들의 두 가지 지표가 매우 높았기 때문이다. 신흥국은 두 지표 모두 낮은 편이다. 최악의 경우 인플레 부담으로 자산가격이 폭락하더라도 글로벌 금융위기로 악화되기에는 한계가 있어 보인다.하지만 인플레 우려가 제기되고 있는 신흥국에서 앞으로 자산가격이 급락해 위기가 발생하면 그 충격은 걷잡을 수 없을 것이다. 이 때문에 신흥국에서는 벌써부터 외국 자금의 ‘엑소더스’ 현상이 나타나고 있어 대비가 필요해 보인다. 우리의 경우 지난 한 달 동안 증시에서 이탈된 외국인 자금이 10조원에 달한다.외국 자금의 엑소더스에 대한 대응 방안은 두 가지로 분류된다. 사전적 대응 방안으로 외국 자금 유출입 규제와 내부역량 강화 방안으로 외환보유액 확충 등이다. 각각의 대응 방안에 대한 실효성을 검토해 보면 외국 자금 유출입 규제는 기대한 만큼 효과가 나타나지 않았고 외환보유액을 확충하는 방안이 가장 효과적으로 나타났다. 한국은 외환보유액이 풍족하다.하지만 최근 제기되고 있는 인플레 우려가 자산 거품 붕괴로 이어져 신흥국에서 위기가 발생하면 그 충격은 자국 국민에게 전가된다는 것이 금융위기 때와 다른 점이다. 앞으로 본격적으로 논의되고 추진될 자산 거품 방지와 인플레 대비책은 자국 국민의 부담을 완화하는 방향으로 이뤄져야 하는 것도 이 때문이다.여러 대책이 있을 수 있겠으나 신흥국 자산가격 급등이 선진국의 저금리와 양적 완화에 기인하고, 인플레가 수요와 공급 양측에서 복합적으로 발생하고 있는 만큼 금리 인상은 가능한 한 자제해야 한다. 그 대신 임금 인상 억제 등 각종 가격 통제와 가계부채 축소 등을 통해 인플레 안정과 자산시장 연착륙을 도모해 나가야 할 때다.
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[한상춘의 국제경제 읽기] 美 4월 고용쇼크…옐런 '금리인상 발언'은 실수일까

조 바이든 미국 정부의 경제 컨트롤타워인 재닛 옐런 재무장관의 갑작스러운 금리 인상 발언을 놓고 논쟁이 거세다. “단순히 초보자의 실수다.” “아니다. 고도의 계산이 깔린 묘수다.” 4월 고용통계가 종전과 달리 노동 수급상 미스매치로 부진하게 나옴에 따라 옐런의 금리 인상 발언의 진의가 무엇인가에 대한 궁금증이 더 높아지고 있다.첫째, 옐런의 금리 인상 발언 이후 가장 많은 비난을 받고 있는 지점은 ‘초보자의 실수’ 아니냐는 것이다. 2014년 미국 중앙은행(Fed) 의장 취임 당시에도 같은 비난을 받은 적이 있다. 옐런은 여성으로는 처음 백악관 경제자문위원회(CEA) 위원장, Fed 의장에 이어 재무장관까지 오른 이른바 ‘트리플 크라운’을 달성한 인물이다.노동 경제학을 전공한 경제학자일 뿐만 아니라 모형을 통해 예측을 잘하는 것으로 정평이 나 있을 정도로 실무 경험과 경륜이 풍부하고 노련하다. Fed 의장 취임 이후에는 금융위기 극복의 최대 난제이던 ‘애프터 크라이시스’ 문제를 무난하게 해결해 재임 기간 평가가 역대 Fed 의장 중 가장 높은 ‘A’(미국에서는 ‘A+’를 잘 안 준다)였다.둘째, Fed 의장을 지낸 옐런이 ‘1913년 창립 이후 지켜져 온 금기를 깨고 금리 인상 발언을 했을까’ 하는 의문점이다. ‘Fed의 독립성’보다 더 중요한 금기가 중앙은행 목표다. 하지만 물가가 안정되는 여건에서 Fed는 물가 안정 이외 다른 목표를 추구해야 한다는 주장이 관철돼 2012년부터 고용 창출 목표를 양대 책무로 설정했다.‘Fed의 독립성’이라는 금기도 누가 지키느냐 하는 점이다. 금리 인상에 대해 누구나 언급할 수 있다. 옐런처럼 통화정책과 조화를 가져가야 할 재정정책 수장으로 금리 인상에 대한 의견을 밝히는 것이 오히려 바람직하다는 시각도 만만치 않다. 그 발언에 영향을 받느냐 여부는 고도의 전문성을 바탕으로 자체 판단이 가능한 Fed의 몫이다.셋째, 통화정책 추진에 고용 창출을 우선시한다면 옐런의 금리 인상 발언은 자연스럽게 나올 수 있는 때다. 2023년까지 고용 목표를 달성하기 힘들다는 제롬 파월 Fed 의장과 달리 옐런은 내년에 완전고용을 달성할 수 있다고 내다봤다. 4월 고용 부진의 양대 요인인 영구적 실업자와 전문직종의 노동력 공급 부족은 경기로 해결될 문제가 아니고 국가가 풀어야 할 숙제로 보고 있다.케인지언의 전달경로(transmission mechanism·유동성 혹은 기준금리 변경→총수요 변화→실물경제 영향)상 통화정책의 시차가 1년 내외임을 감안할 때 내년에 완전고용이 가능하다면 지금 시점에서 금리 인상 신호를 시장에 줘야 한다. 옐런의 정책 처방 근거인 ‘예일 거시경제 패러다임’은 케인지언의 총수요 이론에 가깝다.넷째, 일부에서 비판하는 것처럼 옐런이 처음부터 금리 인상을 언급할 정도로 출구전략 순서를 몰랐겠느냐 하는 점이다. 금융위기 직후 제로 금리 및 양적 완화로 대변되는 금융 완화와 2010년부터 추진하기 시작한 출구전략을 밴 버냉키 당시 Fed 의장과 함께 실질적으로 주도한 인물이다.옐런은 출구전략과 같은 대변화를 모색할 때 시장에 미칠 충격을 최소화하기 위해 그 기준을 명확하게 예고해야 한다는 입장이다. Fed도 이런 사안의 중요성을 감안해 ‘일몰조항 중심(sunset based)’ ‘조건충족 중심(threshold oriented)’ ‘경제지표 중심(data dependent)’ 등 세 가지 기준을 제시했고 이 순서대로 출구전략을 추진했다.다섯째, 옐런의 금리 인상 발언이 원론적인 수준에 그치고 영향이 없다는 시각도 잘못된 판단이다. 시장금리의 대표 격인 10년 만기 미국 국채금리만 놓고 본다면 그런 평가를 내릴 수 있다. 금리 인상 발언 당일 연 1.59%였던 10년 만기 국채금리가 1.57% 내외에서 움직이고 있기 때문이다. 다른 시장금리도 비슷한 움직임이다.하지만 미국은 국채금리에 영향을 줄 수 있는 최대 변수인 적자 국채 발행에 따른 금리 상승 우려를 사전에 불식시켜 놓았다. 금리 인상 발언에 앞서 지금까지 확정된 6조달러에 가까운 바이드노믹스의 재원을 적자 국채 발행보다 증세를 통해 마련하겠다는 방침을 밝혔다. 3월 말 회계연도가 끝난 일본의 국채 매입도 금리를 하락시키는 요인으로 가세하고 있다.결국 옐런의 금리 인상 발언은 ‘실수’가 아니라 고도의 계산이 깔린 ‘묘수’로 판단된다. Fed의 무제한 통화 공급으로 인플레이션과 자산 거품이 동시에 제기되는 여건이 개선되지 않는 한 이제부터 본격적으로 추진해야 할 자신의 주책무인 경기 부양책과 인프라 확충 계획이 차질을 빚을 수밖에 없기 때문이다.