올 상반기 글로벌 증시는 연초에 예상치 못한 리스크에 의해 좌우된 시기로 요약된다. 그런 만큼 하반기 주가 전망에서 어느 때보다 리스크에 대한 관심이 높아지고 있다.

첫째，미국과 중국을 중심으로 벌어지고 있는 경기 논쟁이 어떻게 될 것인지가 가장 큰 변수다. 미국은 4월 이후 지표가 부진하게 나온 것을 계기로 '더블 딥(경기 일시회복 후 재침체)'과 '소프트 패치(일시적 경기둔화)' 간 논쟁이 치열하다. 중국은 과도한 긴축정책의 영향으로 성장률이 잠재수준 밑으로 떨어지자 연착륙과 경착륙 간 논쟁이 일고 있다.

두 논쟁을 조합하면 △미국 '소프트 패치'와 중국 '연착륙' △미국 '더블 딥'과 중국 '경착륙' △미국 '더블 딥'과 중국 '연착륙' △미국 '소프트 패치'와 중국 '경착륙' 등 네 가지 경우다. 이 논쟁은 지속될 것으로 보이지만 미국 경기는 '소프트 패치'，중국 경기는 연착륙이 무난할 것으로 예측기관들은 내다보고 있다.

둘째，상반기와 마찬가지로 각국의 재정적자와 국가채무가 하반기 글로벌 증시에 최대 복병이 될 가능성이 높다. 앞으로 대규모 재정적자 보전을 위해서는 선진국을 중심으로 국채 발행이 불가피하다. 이 경우 장기금리 상승에 따른 '구축 효과' 리스크도 우려된다.

현재 선진국들은 재정적자와 국가채무를 경기문제와 같은 차원에서 다루고 있다. 누진적인 조세구조를 감안한다면 경기만 회복될 경우 재정수입이 더 빨리 증가할 수 있다고 보기 때문이다. 그런 만큼 하반기 이후 선진국 경기가 '소프트 패치'로 간다면 심각한 상황에 봉착할 가능성은 작지만 '더블 딥'에 빠진다면 가장 큰 리스크로 꼽힌다.

셋째，원자재값 급등과 이로 인한 인플레이션 가능성도 하반기에 신흥국 증시에 변수가 될 것으로 예상된다. 일부에서는 공급 부족，신흥국 수요 급증，투기자금 유입 등으로 모든 원자재값이 비교적 빨리 오랫동안 상승하는 '퍼펙트 스톰'과 '슈퍼 스파이크''슈퍼 사이클' 현상을 보일 것이라는 시각이 여전히 남아 있다.

대부분의 전망기관은 원자재 가격 강세 국면이 지속될 것으로 보고 있지만 2007~2008년과 같은 초강세 현상은 재현되지 않을 것이라는 시각이 지배적이다. 국제통화기금 등은 하반기 이후 원자재 가격 상승세는 세계 경제가 인내할 수 있는 제한된 수준에 그칠 것으로 보고 있다.

넷째，3월까지만 하더라도 하반기 글로벌 증시에 최대 변수로 꼽혔던 출구전략은 그 뒤 경기 부진으로 적절한 시점을 선택하기가 더 어려워졌다. 특히 금리인상 시기와 관련해서 그렇다. 미국만 하더라도 내년에 예정된 대통령 선거 이전까지 금리인상은 어려울 것이라는 시각이 월가에서 갈수록 공감대가 확산되고 있다.

다섯째，각종 캐리자금이 언제 이탈될 것인가도 한국 등 신흥국 증시에 부담 요인이다. 금융위기 이후 과다한 캐리자금 유입으로 실제 유출 여부와 관계없이 이에 대한 우려가 지속될 수밖에 없다. 특히 달러캐리 자금이 청산될 경우 이 자금의 유입국들은 경제 여건에 관계없이 증시가 다시 어려운 상황에 빠질 수 있다.

분명한 것은 달러캐리 자금이 청산될 가능성에 대비해 놓아야 한다는 점이다. 이 때문에 미국의 금리가 언제 오르느냐에 관심을 가져야 한다. 하지만 미 금리는 내년 대선까지 오를 가능성이 작고,오르더라도 속도가 완만할 것으로 예상되는 만큼 달러 캐리 자금 이탈에 따른 리스크를 너무 과대평가할 필요는 없다.

여섯째，종전 리스크 가운데 주요국의 가계부채가 여전히 높은 수준임을 감안할 때 당분간 디레버리징(부채 축소)이 불가피해 보여 이에 따른 소비 부진이 글로벌 증시에 부담이 될 가능성이 높다. 가계부채 조정은 하반기에도 지속되겠지만 금융회사 대출태도 완화 등으로 그 속도는 점차 완만해질 것으로 예상된다.

일곱째，주요국 금융회사의 재무건전성이 개선되고 있지만 아직 잠복해 있는 금융부실이 많은 점을 감안하면 금융 불안이 언제든지 재연될 소지가 높다. IMF가 추정한 이번 위기로 은행의 손실 규모는 2조8000억달러에 달한다.

그동안 선진국 은행들은 손실을 상각하고 자기자본비율을 끌어올려 다른 위기 때보다 빠른 속도로 부실을 정리해 나가고 있다. 특히 미 금융사 자산 구성의 취약점으로 여겨졌던 주택 관련 대출 비중이 개선돼 주택가격이 추가로 하락하더라도 대형 금융 위기로 재발할 가능성은 낮아 보인다.

이 밖에 글로벌 불균형과 환율전쟁 재연소지 등 다른 리스크도 높지만 하반기 예상되는 주요 리스크를 평가해보면 글로벌 증시의 흐름을 꺾어놓을 만한 고위험은 적으며,그것도 특정 조건이 충족될 경우에만 가시화될 것으로 예측된다. 오히려 상반기보다 개선될 가능성이 높은 만큼 대비 차원에서는 모르더라도 너무 과대해석할 필요는 없다.

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com