진로발효 (018120) - 안정적 사업구조와 우수한 수익성...현대증권 - 투자의견 : BUY(initiate) - 적정주가 : 15,000원 국내 최대의 주정업체로 안정적인 사업구조와 수익성이 우수하고, 기업분할로 저수익사업에 대한 구조조정효과 및 EPS 개선이 기대됨. 신규커버를 개시하며 투자의견 BUY, 적정주가 15,000원을 제시함. 동사는 국내 1위의 주정 생산업체로 매출비중은 발효주정(71.3%), 정제주정(25.8%)을 포함한 주정매출이 97%, 크린콜 등 기타매출 3%임. 동사는 지난 8월 1일 신사동 신사옥(2005년 1월 완공) 임대사업을 영위하는 J타워(비상장 신설법인)를 진로발효:J타워 0.5주:0.5주로 인적 분할함. 동사의 기업분할을 긍정적으로 판단하는데, 이는 1)저수익사업(부동산 임대업)을 정리해 기존 주정사업의 우수한 수익구조를 유지하고, 2)자본감소로 큰 폭의 EPS 및 ROE의 개선효과가 기대되며, 3)중소기업 지위를 유지함에 따라 기존의 낮은 법인세율 적용에 따른 세제혜택이 지속될 전망이기 때문임. 주정산업은 소주 소비에 연동되어 낮은 물량성장을 보이고 있지만, 지속적인 판매단가 인상에 힘입어 안정적인 매출 성장이 유지되고 있음. 또한 국세청 면허제로 운영되어 과점적 시장형태가 지속되고, 정부 관리하의 원료구매 및 배정과 주정 공동판매제도의 시행으로 영업환경이 안정적으로 유지되고 있음. 동사는 업계 1위의 안정적인 시장점유율(2005년 2분기 기준 M/S 16.6%)을 확보하고 있고, 고정비 부담이 낮아 원가 경쟁력을 확보함으로써 경쟁사대비 우수한 수익구조(2005년 2분기 영업이익율 31%)를 유지하고 있음. 2005년 매출액은 수량증가에 힘입어 655억원으로 전년대비 5.7% 증가하지만, 영업이익은 원재료비 상승으로 전년대비 0.2% 증가에 그친 173억원으로 전망됨. 반면 2006년에는 수량증가 및 판매단가 상승이 기대되어 매출액은 전년대비 9.5% 증가한 717억원, 영업이익은 전년대비 15.1% 증가한 199억원이 예상됨. 또한 기업분할에 따른 자본감소 효과로 2006년 수정EPS는 전년대비 65% 증가한 2,369원에 달할 전망임. 동사의 주가는 최근 1개월간 19% 상승해 시장대비 22% 초과 상승했고, 거래재개(8/24) 이후 9.7% 하락했음. 최근 주가상승에도 불구하고, 2006년 예상 PER 4.5배로 시장대비 50% 할인 거래되고 있어 크게 저평가되었다고 판단됨. 동사는 성장잠재력이 다소 낮지만, 우수한 수익성 및 재무안정성을 유지하고 있고, 기업분할로 EPS 개선 및 주당 배당금의 증가가 예상되어(배당성향 15% 유지 가정시 주당 배당금은 ‘04년 175원에서 ‘05년 350원으로 증가, 배당수익율 3.2%) 할인율 축소가 가능할 전망임. 동사에 대한 투자의견 BUY, 적정주가 15,000원을 제시함. 적정주가 산출은 기업분할로 인해 2006년 예상 PER 6.4배(시장대비 할인율 30%)를 적용했음. 안정적 영업환경과 높은 수익성이 유지되지만, 주정산업이 저성장구조이고, 배당 등 주주에 대한 이익의 환원이 상대적으로 크지 않은 점을 감안해 시장대비 30% 할인율을 적용함. ** 본 한경브리핑 서비스는 거래목적으로 사용될 수 없습니다. 또한, 정보의 오류 및 내용에 대해 당사는 어떠한 책임도 없으며, 단순 참고자료로 활용하시기 바랍니다.