[마켓PRO] "금리 인상에도 안 잡히는 인플레…경기 침체가 먼저 발생할 것"

편득현의 월스트리트 따라잡기

고금리로 인한 각 경제 주체의 부담이 커질 것이라는 예상이, 마침내 은행 시스템이 흔들리는 사건의 발생으로 현실화됐습니다. 신속한 정부의 대응으로 수면 아래로 문제가 내려가고 있지만, 인위적인 긴축 압력이 생각지도 못한 곳에서 문제를 가져오는 것을 보면 새로운 위험이 언제 다른 곳에서 나올지 모르겠습니다. 다행히 2월 CPI(소비자물가)와 PPI(생산자물가), 그리고 소매판매 등이 투자자들의 기대만큼 발표된 점은 긍정적입니다. 당분간은 위험 관리에 신경을 쓰면서 지표들의 추세적인 흐름을 기다리는 것이 바람직해 보입니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
금리 인상 캠페인을 시작한 지 거의 1년이 지났지만 경제는 여전히 탄력적이고 노동 시장은 타이트하며 인플레이션은 연준의 목표치인 2%에 크게 미달. 이렇게 금리 인상이 효과가 없는 이유는 △정책 입안자들이 통화 공급 증가, 경제내 유동성 및 금융 상황을 과소평가 △기업 및 가계 대차대조표가 금리 변화에 둔해진 것을 인식하지 못함 △개인들의 노동에 대한 구조적 행동 변화를 파악하지 못함 등으로 분석.(모건스탠리)

10월부터 시작된 약세장 랠리로 이달 현재까지 S&P500지수는 3900~4100 사이에서 거래되고 있습니다. 이 밴드는 사실 지난 봄 이후 지수가 머무르고 있는 범위입니다. 주식 시장의 회복력과 상당히 낮은 변동성은 채권 시장과 뚜렷한 대조를 이룹니다. 1분기 경제지표가 예상보다 호조를 보이면서 미 국채는 미국 중앙은행(Fed)의 예상 금리 경로가 급격하게 재조정된 것을 반영하고 있습니다.

데이터는 강한 경제, 타이트한 노동시장, 인플레이션과의 싸움에서 주춤하고 있음을 시사합니다. 기준금리의 고점은 4.8%에서 5.5%로 재조정되었으며, 선물 시장은 올해 금리 인하 가능성을 낮게 전망하고 있습니다. 동시에 채권 시장 변동성을 측정하는 MOVE 지수는 약 30거래일 만에 97에서 130으로 치솟았고, 미 국채 수익률 곡선은 역사적으로 극단적인 역전 상태에 있습니다. 2년과 10년물 곡선은 무려 103bp 차이로 역전돼, 1981년 9월 이후 가장 심각한 수치를 기록하고 있습니다.

모건스탠리는 최근 주식 시장의 강세를 높은 과잉 유동성, 가벼운 포지셔닝, 기술적 지지, 예상보다 나은 2023년 실적 전망, 인플레이션이 빠르게 2%로 회복될 것이라는 믿음 등 몇 가지 낮은 확률의 시나리오로만 설명할 수 있다고 지적했습니다. 마지막 시나리오만이 역사적으로 높은 밸류에이션 멀티플을 지지하며, 현재 수준에서 역사적으로 낮은 주식 위험 프리미엄을 내포하고 있습니다.

주식시장 강세론자들의 희망을 꺾을 수 있는 또 다른 상황이 있습니다. 지난주 제롬 파월 의장이 의회 증언에서 인정했듯이, Fed는 금리를 더 오래 유지할 수밖에 없습니다. 이제 인플레이션 데이터가 Fed의 행동을 결정해야 하는 상황에서 Fed는 최소한 세 가지 장애물에 의해 방해를 받고 있으며, 이 장애물에 대해 Fed가 통제할 수 있는 범위는 제한적이고 오해를 불러일으킬 가능성도 있습니다.



첫 번째는 성장과 인플레이션을 뒷받침하는 완화적인 금융 상황, 과잉 유동성, 통화 속도에 관한 것입니다. 2020년 3월 Fed가 대차대조표 규모를 두 배로 늘리기로 한 역사적인 결정은 의회가 경제에 5조 달러의 직접 지원금을 배정하는 동시에 4조 달러를 경제에 투입하는 데 도움이 되었습니다. 대부분의 유동성이 미국 은행 시스템의 자본 확충에 사용되었던 금융 위기 당시의 프로그램과 달리, 2020년의 유동성 투입은 민간 부문의 대차대조표가 수십 년 만에 가장 양호한 상태라는 배경에서 이루어졌으며, 이는 대부분 Fed 덕분이었습니다.

3년이 지난 지금, 약 1조 달러의 초과 저축이 여전히 소비자 대차대조표에 남아 있고, Fed의 대차대조표 확장으로 약 3조3000억 달러가 금융 시스템 주변에 떠돌고 있는 것으로 추정됩니다.
이는 무엇을 의미할까요? 25년 이상 M2 속도가 하락하면서 인플레이션에 대한 통화 이론은 더 이상 통용되지 않게 되었습니다. 대신 중앙은행의 대차대조표 확장이 인플레이션에 아무런 영향을 미치지 않는다는 믿음이 생겼습니다. 그 결과 2021년 M2의 전년 대비 증가율이 25% 이상으로 치솟아 60년 평균의 거의 3.5배에 달했을 때도 거의 주목받지 못했습니다.

문제는 코로나19로 인한 휴업과 영업 재개로 인해 소비자들의 억눌린 수요가 통화 유통 속도가 갑자기 빨라졌으며, 이러한 추세는 현재도 계속되고 있는 것으로 보인다는 점입니다. 이로 인해 소비와 시장 기반 부의 효과를 지원하는 데 도움이 되었을 뿐만 아니라, 지금까지 475bp의 긴축을 고려할 때 상대적으로 완화적인 금융 상황을 만들어 냈습니다.지난달 이후 금리와 미국 달러가 급등하면서 금융 상황이 다소 긴축되었지만 유동성은 12월보다 나쁘지 않습니다.

다음으로, Fed가 경제의 금리 민감도를 과대평가하고 있으며, 이로 인해 인플레이션 대응 수단으로서 금리 인상의 효과를 지연시키고 무력화할 수 있다고 모건스탠리는 우려합니다. 특히 투자등급과 하이일드 크레딧 스프레드는 역사적으로 타이트한 수준을 유지하고 있습니다. 하이일드 등급의 이자 커버리지는 거의 사상 최고치를 기록했습니다. 지난 10년 대부분 동안 역사적으로 낮은 명목금리와 마이너스 실질금리로 인해 기업과 가계는 현재 기준금리보다 훨씬 낮은 고정금리로 부채를 보유할 수 있었습니다. 이는 부채 수준과 변동금리 노출로 인해 급격한 금리 인상이 효과적이었던 1980년대 초와는 근본적으로 다른 상황입니다.

마지막으로, 그리고 아마도 가장 중요한 고려 사항은 Fed가 노동 시장을 잘못 읽었는지 여부입니다. 모건스탠리는 팬데믹이 노동력 규모와 노동력 참여 동인의 구조적 변화에 어떤 영향을 미치고 가속화했다고 생각하는지에 대해 일상적으로 논의해 왔습니다. 이러한 변화는 모두 베버리지 곡선(일자리 수 대비 실업률)과 필립스 곡선(실업률 대비 인플레이션율)의 변화에 기여합니다.

Piper Sandler의 수석 글로벌 이코노미스트인 낸시 라자르는 2022년 4분기의 단위 인건비가 연간 6.3%의 속도로 상승했으며, 이는 생산성 하락으로 인해 복잡해졌다고 지적합니다. 그 외에도 여전히 엄청난 구인 중인 일자리와 이번 경기 사이클에서 기업들이 근로자를 붙잡아두려는 경향은 인플레이션에 대한 임금 압력이 물가 하락을 상쇄할 가능성을 높입니다.

Fed는 어려운 상황에 처해 있습니다. 정책 조치는 그 속도에 비해 심오하지만 아직 효과를 거두지 못하고 있습니다. 1분기 경제 지표는 여전히 견조한 경제, 타이트한 노동 시장, 예상보다 더 높은 인플레이션을 시사합니다. 지난주 제롬 파월 의장의 의회 증언에서 확인된 바와 같이, Fed가 금리를 더 오래 유지하는 것 외에 다른 선택의 여지가 거의 없다는 것은 경기 침체 가능성을 높인다는 의미입니다.

정책 입안자들은 인플레이션과의 싸움을 어렵게 만드는 몇 가지 역학 관계로 인해 고심하고 있는 것으로 보입니다. 금융 상황과 유동성은 여전히 비교적 양호한 상태를 유지하고 있고, 소비자와 기업은 과거에 비해 금리에 덜 민감한 것으로 보이며, 노동 시장은 타이트한데, 이는 중앙은행이 인지하지 못하고 있는 구조적 요인과 행동적 요인 모두에 기인하는 것으로 추측됩니다.

사진=로이터, 연합뉴스

확실히 Fed의 도구는 무디고 시차를 두고 작동하고 있어 오작동할 가능성이 높습니다. Fed가 2% 인플레이션 목표에서 후퇴할 경우 향후 더 큰 비용을 치를 수 있다는 점을 고려할 때 경기 침체가 지불할 만한 가치가 있다고 결론 내릴 수 있습니다.

신뢰도가 손상되면 인플레이션과 기간 프리미엄이 상승할 수 있습니다. 요컨대, 현재 낮은 금리의 대가가 미래에는 더 높은 금리가 될 수 있습니다. 금융 상황이 긴축되고 노동 시장이 냉각되어 Fed가 금리 인상을 일시 중지할 수 있는 여건이 조성되는지 주시하세요. 수익률과 소득에 대한 노출을 견고하게 유지하면서 인내심을 갖는 것이 좋습니다. 현금, 단기 채권, '합리적인 가격의 성장주'중 배당 성장주를 선호합니다. 글로벌 배당주는 분산투자에 도움이 될 수 있습니다.

이번 주 IB아이디어 2.
전형적인 경기 사이클 상에서 임금 상승률과 물가 상승률은 침체가 오기 전까지 지속적으로 상승하는 경향을 나타내. 결국 생산성이 악화되면서 경기침체를 유발하게 됨. 현재 미국 경제는 실질 경제 활동이 정체되고 충격에 약한 모습. 약한 성장률과 생산성 둔화로 인해 기업이익 악화 추세가 곧 나타날 것(BofA)

미국 경제가 경기 사이클 후반기에 접어들고 경기 침체로 향하고 있다는 증거가 쌓이면서 연초의 긍정적인 경제 지표 반등의 효과는 사라지고 있는 것으로 보입니다. 현재 경기 후행 지표는 경기 확장 국면이 끝날 때 나타나는 경향을 보여주고 있습니다. 소비자의 대출 성장률이 높고, 서비스 인플레이션이 여전히 높고, 통화정책이 가장 급격한 긴축 국면으로 접어들고 있으며, 경제 활동이 둔화되면서 생산성이 압박을 받고 있습니다. 인건비 증가세는 견조한 반면, 실물 경제 활동은 둔화되고 있다는 것이 BofA의 평가입니다.

그 결과 생산성 성장은 2차 대전 후 가장 빠른 속도 혹은 그와 유사한 속도로 감소하고 있으며, 팬데믹이 생산성과 잠재 성장에 대한 지속적인 상승 전환을 가져와 자본 시장에 대한 가정에 중요한 영향을 주었다는 희망을 위협하고 있습니다.

속도 정체의 증거

교과서적인 경기 사이클에서는 경기 사이클 확장이 끝날 때까지 임금 성장과 인플레이션이 견고하게 유지되는 반면, 지금은 거시적인 환경에서 경제 활동이 위축되어 생산성 지표에 심각한 압박을 가하고 있습니다. 하지만 성장세가 회복되지 않는다고 얼마나 확신할 수 있을까요?

뉴욕 연방준비은행의 주간 경제 지수는 전년 동기 대비 실질 경제 성장률을 추적하도록 설계되었습니다. 이 지수는 BofA가 선호하는 수요 지표인 국내 민간 구매자에 대한 실질 최종 판매액(소비자 및 기업 지출)과 상관관계가 높습니다. 이 지표는 실질 수요가 전년 대비 1.0% 내외에 머물러 있음을 시사합니다. 한 가지 구성 요소인 실업 보험 최초 청구건수는 12월과 1월에 감소 추세를 보이다가 2월에 증가 추세를 보이고 있습니다. 85개 지표로 구성된 시카고 Fed의 전미 활동 지수도 3개월 이동평균 기준으로 성장률이 추세에 미치지 못하고 있음을 시사합니다.

마지막으로, 1분기 실질 국내총생산(GDP)에 대한 추정치는 다소간 변동은 있지만 약화 추세에 있습니다. 세인트루이스 연은은 뉴스 기반 방법론을 이용해 1분기 실질 성장률을 -1% 정도로 추산하고 있습니다. BofA 글로벌 리서치는 데이터를 추적하여 실질 GDP 성장률을 0.7%로 보고 있습니다.

이는 긍정적인 내용이지만, 현재 실질 경제 성장률이 정체되어 있어 경제를 경기 침체로 이끄는 충격과 급격한 금융 스트레스에 취약하도록 만듭니다. 최근 가상화폐 관련 은행의 파산은 성장이 둔화되고 통화정책이 긴축적일 때 나타나는 금융 스트레스의 한 예입니다. 성장이 회복되더라도 생산성 성장이 약하면 Fed가 제거해야 하는 인플레이션이 발생할 수 있습니다.

생산성 둔화는 단지 경기 사이클상의 흐름일까요? 전통적인 경기 사이클에서는 경기 침체에서 벗어나면 성장률이 반등하는 동시에 기업이 노동력을 절감하면서 생산성이 급증합니다. 그런 다음 기업들이 수요를 따라잡기 위해 생산량을 늘리기 위해 근로자를 빠르게 고용하면서 생산성 성장은 기존 추세와 같은 속도로 악화됩니다.

이러한 현상은 팬데믹을 겪으면서 분명히 나타났으며, 최근의 생산성 약세 중 일부는 팬데믹의 극단적인 특성으로 인해 이러한 정상적인 경기 사이클상의 모습이 증폭된 것일 수 있습니다. 현재의 생산성은 제조업 설문조사 데이터가 보여주는 '경기 사이클 상의 초기의 모습'과 달리 생산이 주문보다 빠르지 않습니다. 그리고 앞서 언급했듯이 실질 경제 성장률은 추세적인 성장 단계에 진입한 것이 아니라 추세에 미치지 못하고 약화되고 있는 것으로 보입니다.

결국 BofA는 현재의 생산성 사이클은 경기 사이클 후반의 둔화 국면이라고 평가합니다. 경기 사이클 확장이 끝날 무렵에는 임금 상승률과 인플레이션이 견고하게 유지되는 반면 경제 활동은 둔화됩니다.

생산성의 역설

경제학자 로버트 솔로우는 1987년 뉴욕타임스에 기고한 글에서 "컴퓨터 시대는 생산성에 대한 통계를 제외한 모든 곳에서 볼 수 있다"는 유명한 말을 남겼습니다. '솔로우의 역설' 또는 생산성 역설은 오늘날에도 적용될 수 있습니다.

팬데믹 이후 디지털 기술, 자동화, 클라우드 컴퓨팅, 인공 지능, 블록체인 기술, 리소스 재배치 또는 관리 혁신 등의 도입에 대한 기대는 측정 가능한 생산성 향상이라는 측면에서는 큰 성과를 거두지 못했습니다. 그리고 이러한 기술 중 상당수는 팬데믹 이전에 도입되었습니다. 비농업 부문의 생산성은 2022년 4분기에 전년 동기 대비 1.8% 감소하여 2차 대전후 최악의 수치를 기록했지만, 장기적인 평가에서도 둔화 추세가 나타나고 있습니다.

글로벌 금융위기(GFC) 이후 환경에서는 생산성 증가세가 약해졌습니다. 심지어 둔화는 금융위기 이전부터 시작된 것으로 보입니다. 2차 대전후 평균 생산성 증가율은 2.1%이지만, 금융위기 이후 평균은 1.4%, 최근 10년 평균은 1.3%입니다. 1990년대와 2000년대에는 생산성 증가율이 평균 2%를 훨씬 상회했습니다.



기술이 기대만큼 생산성을 향상시키지 못하는 사례가 아닐 수 있습니다. 경기 사이클 및 구조적 전망에는 노동 시장의 요소도 있습니다. 더 많은 근로자가 기술에 기반하지 않은 방법(열심히 효율적으로 일함)을 통해 근로자 1인당 생산량을 늘릴 수 있습니다. 게이브 칼 리서치는 노동 시장 참여율과 생산성 감소를 설명하는 데 도움이 될 수 있는 몇 가지 중요한 노동 역학에 주목합니다. 특히 팬데믹과 관련된 조기 퇴직, 마약 합법화, 오피오이드 중독, 비만이 그 예입니다. 노동시장 참여율과 생산성에 대한 전망은 잠재적 성장 전망에 대해 이중고를 안겨줍니다.

이러한 어려움에도 불구하고 BofA는 사고의 다양성과 기술 혁신을 포함한 혁신의 동인에 대한 높은 평가가 있기 때문에 유기적인 혁신 기계로서의 미국 경제에 대해 장기적으로 낙관하고 있습니다. 그러나 단기적인 역풍을 고려할 때 인플레이션을 만들지 않고는 경제 성장을 가속화하는 데 어려움을 겪을 수 있습니다.

기후 변화나 국가 안보 공급망 문제와 같은 부정적 외부효과를 해결하는 것이 단기적으로는 생산성을 저해할 수 있지만, 나중에 잠재 성장률을 높이는 촉매제로 작용할 수도 있습니다. 생산성 성장 약세가 지속되면 장기 금리와 자본 시장 가정에 핵심적인 요소인 잠재성장률 가정에 어려움을 주고 향후 몇 년 동안 경기 변동성이 더 커질 위험이 높아질 수 있습니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com