[마켓PRO] "내년 글로벌 증시, 자동화·인프라개발·에너지 보안 테마에 관심 가져야"

편득현의 월스트리트 따라잡기

지난 수요일 연준은 기준금리를 50bp인상하여 시장의 기대에 부응했습니다. 점도표를 통해 장기적으로 더 높은 정책 메시지를 유지할 가능성을 보였지만 대부분의 IB들은 경제 정상화와 인플레이션 압력 감소로 인해 내년 1분기에는 '미니 피벗(금리 인상 종료 등)'을 기대하고 있습니다. 현재 물가는 빠른 속도로 하강하는 경로를 밟고 있지만 기업 실적에 대한 의견은 큰 차이를 보이고 있습니다. 채권은 경기 침체를 선반영하고 있어 좋은 투자처로 보이지만 주식에 대한 판단은 아직도 안개속이라는 점에서 주의가 필요합니다.

이번주 IB아이디어 1:
BofA는 내년 시장의 주요 동인이 인플레이션 하락, 연준의 긴축 정책과 미니 피벗, 기업실적 하락과 하반기 안정, 중국의 리오프닝과 경기 부양이라고 생각. 그리고 알려진 불확실성인 우크라이나 전쟁과 연준의 인플레이션 해결 의지가 또 다른 동인이라고 판단

지난 3년은 투자자들에게 많은 점에서 다사다난했습니다. 이번주에는 2023년으로 시간이 흐르면서 자산 가격의 주요 동인, 일부 알려진 불확실성 그리고 투자자들이 이 흐린 거시 환경에 어떻게 접근할 수 있는지를 정리해 보겠습니다.

○인플레이션과 노동 시장, 연준 정책, 실적 및 중국

긴축 정책과 글로벌 성장 둔화의 지연된 효과를 고려할 때 인플레이션은 하락할 것입니다. 최근 소비자물가지수의 둔화, 시간당 평균 소득, 산업 임대료 데이터, 원자재 가격 하락, 통화 성장의 붕괴는 모두 그 방향성을 지목하고 있습니다. 그러나 노동 시장의 둔화는 시간이 걸릴 수 있고 임금 압박은 특히 서비스 분야에서 쉽게 사라지지 않을 수 있다는 점을 감안할 때 2% 인플레이션 목표를 달성하는 데 걸리는 시간은 시장의 강세주의자들이 인정하는 것보다 더 길어질 수 있습니다. 소비자는 또한 약 1조 1천억 달러의 초과 저축으로 지지되는 지출을 유지할 수 있지만, 모멘텀은 완만해서 수요를 공급과 일치시킬 수 있습니다.

☞시사점

1. 채권 수익률은 긍정적일(매력적인 수준의 수익률과 시세차익 관점에서 모두) 가능성이 높습니다.
2. 달러는 안정화되고(현재 이러한 징후를 보이고 있음) 해가 지남에 따라 잠재적으로 약세를 보입니다.

연준의 긴축 노력으로 인한 충격과 경외감은 이미 지나갔을 가능성이 높습니다. 연준은 12월 회의에서 금리 인상 속도를 50bp 인상으로 늦추고 결국 5%에서 5.25% 수준에 도달한 다음 인플레이션과 성장 역학(미니 피벗)을 평가하기 위해 일시 중지해야 합니다. 그런 다음 연준은 인플레이션이 진정으로 통제되도록 한동안 높은 수준의 금리를 유지하여 인플레이션이 다시 치솟았던 1970년대의 "금리 인상을 멈추었다 다시 진행한" 실수의 위험을 최소화할 가능성이 있습니다. 따라서 인플레이션을 고정하는 작업이 달성될 때까지 금리 인하(전면적인 피벗)는 가능성이 많지 않습니다. 한편, 연준은 유동성 상황이 손을 더 수용적으로 만들지 않는 한 대차대조표를 계속 축소할 가능성이 높습니다.

☞시사점

1. 성장세가 약화되고 인플레이션이 완화되는 배경을 고려할 때 장기 금리는 상단이 막히고 더 낮게 움직입니다.
2. 연준이 정책 금리를 더 높은 수준으로 유지함에 따라 수익률 곡선이 추가로 역전됩니다
3. 현금 수익률은 여전히 매력적입니다
4. 양의 실질 금리는 2023년 상반기 동안 주식 대비 채권의 수익률을 유리하게 유지합니다
5. 2023년 하반기 동안 주식 밸류에이션 멀티플은 안정화될 수 있으며, 2023년 말과 2024년에 상대적으로 완화된 통화 조건을 예상하여 결국 상승할 수 있습니다.

2022년의 "인플레이션과 금리 충격"은 2023년의 "어닝 쇼크"에 자리를 내줄 수 있습니다. 기업들은 명목 GDP의 둔화를 통해 관리해야 할 것이며, 특히 노동력에 대한 더 높은 투입 비용의 지속으로 인해 마진 압력이 남아 있습니다. 결국 정리해고는 증가하여 수요를 둔화시키고 실적을 조절하는 데 기여할 수 있습니다. 그러나 이번 경기 사이클의 실적 감소는 더 건전한 가계 및 기업들의 대차 대조표를 가지고 출발하기 때문에 과거 불경기때의 평균보다 낮을 수 있습니다. 그러나 S&P 500 지수의 주당 순이익 추정치는 10월 이후 약 7달러 하락한 235달러를 기록했으며, 앞으로 더 많은 변동이 있을 것으로 예상됩니다.

시사점

1. 이익 추정치의 감소로 의미 있는 상승이 취약해지면서 2023년 상반기 주식 변동성이 증가합니다.
2. 실적의 질, 지속 가능한 배당금 및 대차대조표 강도에 기초한 주가 성과의 차이.
3. 신용 스프레드는 특히 낮은 품질의 채권에 대해 더 심해질 것이라는 편견을 가지고 있습니다
4. 2023년 하반기 동안 실적 추정치의 하락 안정화는 주식의 바닥을 치는 과정을 중단시키는 것으로 이어집니다.

지난 18개월 동안, 중국 경제와 시장은 엄격한 전염병 지침, 규제 개편, 부동산 부문 침체로 인해 발목을 잡았습니다. 최근 몇 주 동안, 증가하는 사건들과 시위들이 단기적인 불확실성을 더하고 있습니다. 하지만 당 대회 이후 정부는 부동산 부문을 지원하기 위한 포괄적인 16개의 법안, 중앙은행의 금리 인하 및 유동성 방출, 심지어 제로 코로나 정책의 일부 완화 등 일련의 정책 조치를 통해 성장을 지원하기 시작했습니다.
경제가 재개될 가능성은 비록 신중하고 불확실성이 있지만, 2023년 상반기에 점진적으로, 하반기에는 더 광범위하게 생산량의 회복과 위험 심리의 개선으로 이어질 수 있습니다.

시사점

1. 중국에 의존하는 투자와 국가에 긍정적입니다
2. 중국의 수요 개선을 고려할 때 에너지 및 원자재 가격에 대해 긍정적입니다.

○알려진 불확실성: 러시아/우크라이나 전쟁, 일자리를 보겠다는 연준의 결의

특정 지역의 분쟁이 세계 경제 전체에 안개를 만드는 경우는 거의 없지만, 유럽에서 진행 중인 갈등은 예외이며, 러시아와 우크라이나 모두 계속 파고들고 있으며, 협상의 기준이 높기 때문에 안개는 점점 짙어지고 있습니다. 잠재적 결과의 범위는 미국과 직접 관련된 광범위한 분쟁에서부터 수년간 지속되는 북대서양 조약 기구와 러시아 간의 대리 전쟁, 기습적이고 지속적인 휴전에 이르기까지 광범위합니다.

☞시사점
국방비 및 에너지 안보(전통에너지 및 청정에너지 모두)와 같은 주제는 계속해서 자본을 확보하고 있습니다
결과와 일정에 따라 유로/달러 페어 통화, 석유 및 가스 가격, 유럽의 인플레이션 역학 및 통화 정책에 큰 영향을 미칠 수 있습니다. 예를 들어, 적대감의 감소는 유럽과 비미국 주식에 긍정적인 촉매가 될 수 있습니다.

2023년 연준의 선택은 '나쁨'과 '더 나쁨' 사이에서 계속됩니다. 인플레이션이 목표치인 2%로 이동하기 위해서는 상당한 둔화가 필요한 조건일 수 있습니다. 현재로서는 이 "나쁜" 옵션을 연준과 대부분의 투자자들이 받아들인 것으로 보입니다. 그러나 일자리 감소가 증가하고 시장과 경제적 스트레스가 증가하고 의회가 재정 지원을 제공할 수 없게 됨에 따라 연준이 진로를 유지할 결심할지 아니면 조기에 피벗하는 "더 나쁜" 옵션을 선택하여 인플레이션 기대치가 더 높아질 위험을 증가시킬 것인지를 결정할 것입니다.

☞시사점
보다 감성적인 자산군인 주식은 연준의 조기 피벗과 함께 반등할 가능성이 높지만, 채권(더 기민한 자산)은 금리를 인상함으로써 이러한 "더 나쁜" 결과를 가져오는 정책 실수를 탐지할 수 있습니다. 이는 한동안 불확실하고 변동성이 큰 거시 환경으로 이어질 수 있으며, 결국 인플레이션을 제거하기 위한 훨씬 더 공격적인 연준 정책으로 이어질 수 있습니다.

투자자들이 고려해야 할 점은 무엇이라고 생각합니까?

주식과 채권의 중기적인 기대 수익률은 지난 12개월에서 18개월 사이의 어느 때보다 현재가 더 좋습니다. 상대 밸류에이션으로 보면 주식보다 채권이 더 좋고 세계 경제가 둔화된다는 점을 고려할 때, 채권은 다자산 포트폴리오에서 선호되어야 한다고 BofA는 생각합니다. 단기 채권의 금리가 고점을 찍었고 대부분의 실적 하향 조정이 이미 지나갔기 때문에 주식의 바닥잡기 절차는 다음 단계로 이동해야 합니다. 그러나 아무도 이 기간을 정확하게 예측할 수 없기 때문에, 분할매수를 통해 접근해야 합니다. 단기적으로 채권과 배당을 통한 현금 흐름 증가는 포트폴리오의 총 수익률의 잠재력을 지원할 수 있습니다. 현재 BofA가 선호하는 두 부문인 유틸리티와 에너지 내에서 고품질 배당금이 가능합니다. 장기적인 성장 지향 투자자는 고품질의 자유 현금흐름을 지향하도록 포트폴리오를 구성해야 하며, 2023년으로 시간이 흐를 수록 자동화, 의료 혁신, 인프라 개발, 기후 완화, 천연 자원 및 에너지 보안, 사이버 보안과 같은 테마에도 관심을 가져야 합니다.

이번 주 IB아이디어 2.
모건스탠리와 시장의 생각이 큰 차이를 보이고 있음. 가장 큰 차이는 하반기 기업실적에 대해 시장에서는 긍정적으로 평가하고 있는데 만일 그렇게 되더라도 연준의 긴축 정책이 조기에 종료되지 않아 시장의 약세는 지속될 것

2022년 대부분 동안 모건스탠리는 ETF를 통한 패시브 투자, 거대 시총주, 기술 집약적인 S&P 500 지수에 투자하는 것 보다는 단기 듀레이션 증권 및 실물 자산의 비중을 크게 가져가는 방어적인 가이드를 제공했습니다. 이는 생산적으로 작동하여 50년 이상 만에 주식/채권 혼합 포트폴리오가 최악의 해 중 하나를 보냈지만 투자자들의 자산을어느 정도 보호했습니다. 지난 1월부터 6월까지 대부분 시장이 한 방향으로 움직였지만 이후 주식과 채권은 다른 길을 걸어왔습니다. 미 국채 금리는 계속 급등하여 2년물 금리가 한 달 전에 4.7%로 정점을 찍은 후 최근에는 4.3%로 다시 하락했습니다. 유사하게 수년만에 최고치로 치솟은 후 장기국채 금리는 빠르게 후퇴하여 역사상 가장 극단적인 수익률 곡선의 역전을 초래했습니다. 최근 2년/10년 수익률 스프레드는 87bp로 1981년 이후 가장 큰 역전 수준에 도달했습니다. 채권 투자자들이 연준 정책의 가능한 목적지를 받아들였지만, 인플레이션을 연준의 목표치인 2% 근처에 고정시킨 것은 심각한 경기침체는 아니더라도 내년에 중대한 경기둔화가 온다는 것을 의미합니다. 게다가, 곡선은 연착륙을 암시하지만, 연준의 금리 인하가 임박했다고 예상하거나, 기다리던 금리 인하가 2024년까지 빨라질 것이라는 것을 암시하지 않습니다. 성장과 인플레이션의 구조적 동인에 대한 당사의 견해를 고려할 때, 모건스탠리는 성장이 예상보다 나쁠 경우 잠재적 기회가 남아 있는 현재의 채권시장을 정당하다고 봅니다.

2023 S&P EPS 추정치 컨센서스는 현재 고정되어 있습니다. 약 230달러인데 이것은 내년 수익 성장률을 약 5% 할인한 것입니다. 누군가는 이러한 입장은 채권시장의 가격을 반영한다고 주장할 수 있습니다. 즉, 실물 경제에 대한 제한적인 피해와 함께 긴축이 종료되고 인플레이션이 2% 목표를 향해 둔화되는 가운데 온화한 연착륙을 시사한다고 말입니다. 그러나 채권시장의 역전된 수익률 곡선과 달리 주식시장은 어떤 경기 둔화도 이익을 상대적으로 손상시키지 않을 것이라는 견해를 구체화하는 것 같습니다. 그리고 이러한 관점에 대한 불확실성이 높아졌습니다. S&P 500 목표지수에 대한 전략가들 사이의 차이가 지금처럼 큰 적은 지난 15년 동안 단 한 번뿐입니다. 모건스탠리는 수요 감소와 가격 결정력의 동시 훼손으로 EPS가 195달러에 가까워져 약 15%의 가격 하락 위험이 발생할 가능성이 높기 때문에 이익에 대한 시장의 관점을 적극적으로 부정합니다. 실적에 대한 모건스탠리의 확신은 구매관리자지수(PMI) 수치, 선행 경제지표, 수익률 곡선 및 실적 증가와 기준금리 증가 속도 사이의 상관관계를 통합하는 동사만의 모델을 전제로 하며, 이 모두는 연간 실적 증가가 실질적으로 부정적일 것임을 시사합니다. 특히, 2023년 컨센서스 추정치는 매출과 마진 둔화를 상반기로 예상하는 반면 하반기에는 마진과 매출 증가를 예상하는 것으로 보입니다.

강세론자 진영의 많은 사람들은 개인 소비의 지속적인 회복력을 낙관적인 이유로 지적하고 있습니다. 그러나 경제 성장이 더 강하면 인플레이션이 더 느리게 내려올 것이며, 잠재적으로 연준이 더 높은 최종 기준금리를 고려할 뿐만 아니라 "더 오래 더 높은" 전략을 추구하도록 자극하여 주식 시장의 상승 촉매인 금리 인하에 대한 희망을 밀어낼 수 있습니다. 장기금리가 3.5%-4.0%에 무기한 유지될 것으로 보이는 상황에서는 실적과 반대로 밸류에이션 멀티플은 주식에 위험을 초래할 것이며, 현재 주식의 리스크 프리미엄은 약 230bp로 상승 여지를 거의 제공하지 않습니다. 10년 만기 국채 금리가 3.75%인 상황에서 장기 평균 주식의 리스크 프리미엄이 350bp라는 사실은 현재 17.8배 대비 13.8배의 PER을 의미합니다.

최상의 리스크 관리는 잠재적인 단점을 평가하고 잘못된 부분을 파악하는 것을 특징으로 합니다. 2023년이 다가오면서 모건스탠리는 실적 기대가 너무 높다고 판단해 ETF와 같은 패시브적인 투자를 통해 대형주에 투자하기 보다는 채권에 대한 선호를 반영하는 등 더 방어적인 입장을 선호합니다. 정책은 시차를 두고 운영되며, 시장은 역사적 긴축의 전체 무게를 경험하게 될 것이며, 이는 경제 둔화의 높은 가능성을 시사합니다. 궁극적으로, 모건스탠리는 여전히 실적, 멀티플 또는 둘 다에 관계없이 "무엇인가를 포기해야 한다"고 생각합니다. 경제적 및 정책적 불확실성 요구가 밸류에이션에 초점을 맞추고 있기 때문에 주식의 리스크 프리미엄과 포워드 실적 추정의 하향 여부를 주시하십시오. 대형 지수관련 ETF에서의 손실을 확정하여 절세를 추구하고 소득이 있는 자산(예: 국채, 지방채, 회사채, 주거용 리츠, 가치 고배당 주식)에서 투자 수익을 고려해 보십시오.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com