[마켓PRO] "은행 위기가 Fed 피벗 앞당기겠지만…선진국 경기침체 우려돼"

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편득현의 월스트리트 따라잡기

은행발 위기로 금리인상 사이클의 종료가 멀지 않았음을 시장이 반기고 있습니다. 이번 사건으로 대출 기준이 더욱 강화되면 경제 성장률과 인플레이션은 미국 중앙은행(Fed)의 기대대로 꺾일 확률은 커졌습니다. 경기침체 가능성이 커졌다는 점은 부정적이지만 중기적으로는 다시 저금리 체제로 갈 수 있다는 희망도 높아졌습니다. 다만 시간이 갈수록 기업 실적과 은행 대출 감소의 부정적 영향이 커질 전망이므로 정책 금리 인하 기대감만으로 현재의 상승세가 유지될 수 있을지가 자본시장의 최대 화두로 보입니다. 이번 주 IB들의 강조 내용은 다음과 같습니다.

이번 주 IB아이디어 1.
이번 위기를 통해 채권의 안정성이 다시 부각되고 있으며 주식과 채권의 60대40 비중 포트폴리오의 효용성도 입증. 특히 Fed가 굉장히 어려운 상황에 처해 있기 때문에 자본시장 내 높은 변동성이 예상되므로 자산을 집중하지 않고 다각화하는 것이 유리. 단편적인 뉴스를 멀리하고 포트폴리오를 다각화하며 변동성이 있을 경우 리밸런싱하는 게 바람직.(골드만삭스)

실리콘밸리은행의 파산으로 시작된 혼란은 대출기준 강화와 경제성장 둔화에 대한 우려로 이어지고 있습니다. 이에 따라 주식과 채권이 60대40으로 구성된 포트폴리오와 같은 분산투자에 대한 관심이 다시 집중되고 있습니다. 인플레이션에 대한 우려가 커지면서 이 전략은 2022년에 어려움을 겪었지만, 올해 채권은 금융업종의 스트레스로 인해 가치가 상승했습니다. 소규모 은행의 혼란이 언제쯤 진정될 것으로 예상하는지, 그리고 최근의 사건이 미 Fed 정책에 어떤 영향을 미칠지 골드만삭스의 최고투자책임자(CIO)인 아쉬시 샤와 투자 전략에 대해 이야기를 나누었습니다.

▶은행권 혼란의 영향이 이제 거의 끝나 간다고 생각하시나요?
-아니요, 그렇게 예상하기에는 너무 이르다고 생각합니다. 이번 사태는 전형적인 금융위기가 아닙니다. 시장 참여자들이 강조하는 손실은 문제가 된 은행의 ‘안전자산과 유동자산’에서 발생한 손실입니다. 지역은행들은 과잉 예금을 받은 상황에서 보수적인 접근 방식을 취하여 “우리는 부실 대출을 하거나 이를 신용 대출에 투입하지 않을 것입니다. 국채나 기관투자가의 모기지 같은 안전 자산을 매입할 것”이라고 말했었습니다.

이번의 차이점은 금리의 상승이 사람들이 예상했던 것보다 훨씬 빨랐다는 점입니다. 이로 인해 대차대조표에 손실이 발생하고 있습니다.

사진=EPA

두 번째 역학 관계는 우리가 이런 종류의 금리 체계에 있었던 지 오래되었다는 것입니다. 적어도 몇 주 전만 해도 우리는 Fed의 최종 기준금리로 5.5%를 이야기하고 있었으며 이는 잠재적으로 더 높아질 수도 있었습니다. 지난 15~17년 동안 소셜 미디어의 등장, 금융 서비스의 디지털화, 즉시 자금에 접근할 수 있는 기능 등 많은 환경이 바뀌었습니다. 기본적으로 정보의 전파가 빨라졌습니다. 은행들이 알기 시작한 것 중 첫 번째는 예금 베타에 관한 것으로, 시장 금리에 대한 예금의 민감도가 예상보다 높다는 것입니다.

지난 주와 이번 주에 경험한 예금의 이동 속도가 과거보다 훨씬 빨라졌습니다. 이는 정보의 전파와 디지털 세상에서 쉽게 돈을 옮길 수 있는 능력을 포함한 모든 것의 속도를 말해줍니다. 물론 아이폰은 글로벌 금융 위기가 발생하기 전인 2007년에 출시되었지만 보급률이 낮았습니다. 이제 미국에서 스마트폰이 없는 사람이 없습니다. 그리고 은행을 이용한다면 은행 앱을 사용하지 않는 사람도 마찬가지입니다. 요점은 글로벌 금융위기 당시에는 없었던 방식으로 훨씬 더 많은 디지털 가용성이 있다는 것입니다. 이러한 예금 역학 관계는 새롭고 독특합니다.

▶이런 시기에 포트폴리오를 어떻게 운용해야 할까요?
-지금 우리가 확실히 알게 되는 것은 60대40 비율의 포트폴리오가 다시 돌아오고 있다는 것입니다. 포트폴리오에서 듀레이션이 다시 중요해졌고, 앞으로도 분산투자 수단으로서 그 가치가 계속 높아질 것입니다. 사람들이 보유하고 있는 채권 가치가 상승했습니다. 채권 펀드에 많은 자금이 들어오고 있습니다. 따라서 최신 뉴스를 쫓아 자산을 집중하지 않고 다각화하는 것이 유익합니다. 이럴 때일수록 단편적인 뉴스를 멀리하고 포트폴리오를 다각화하고 변동성이 있을 경우 항상 리밸런싱하는 것이 좋습니다.

두 번째는 지금과 같은 시기에는 잉여현금흐름을 창출하고 그로 인해 높은 품질을 가진 기업에 포트폴리오를 집중해야 합니다. 이 기업들은 주가가 하락하더라도 현금을 창출하고 자사주 매입을 통해 주가를 지지할 수 있는 능력이 있습니다.

적정 수준 이상의 부채를 보유하고 있거나 잉여 현금 흐름을 창출하는 비즈니스 모델이 없는 경우에는 어렵습니다. 현재 가장 어려운 비즈니스 모델 유형은 과도한 부채로 인해 자본투자 또는 영업손실 관점에서 현금을 소진하고 있는 기업들입니다.

또 이 시기를 이용해 매물로 나온 혁신기업을 찾아볼 수도 있습니다. 현금 가치보다 낮은 가격에 거래되고 있지만 정말 흥미로운 연구·개발(R&D) 파이프라인을 보유한 생명공학 기업을 찾을 수 있습니다. 앞으로도 그들은 현금을 소진할 것이지만, 우리는 여전히 그들이 보유한 지적재산권의 가치보다 낮은 가격에 회사를 인수할 수 있는 기회를 보고 있습니다.

인공지능과 같이 장기적으로 큰 변화를 가져올 성장 분야도 있습니다. 투자 속도가 느려질 수는 있지만 여전히 투자하고 있습니다. 그리고 이러한 투자는 이 사이클에서 나오는 밸류에이션에 큰 영향을 미칠 것입니다.

▶그렇다면 이것이 Fed의 금리 결정에 어떤 영향을 미칠 것이라고 생각하나요?
-Fed는 미국 경제를 둔화시키고 인플레이션을 해결하기 위해 긴축을 해왔습니다. 경제는 물가 안정과 일치하지 않는 속도로 성장하고 있습니다. 과잉 유동성과 강력한 대차대조표 및 재정 지출이 맞물리면서 인플레이션이 발생했습니다.

여기서 여러분은 Fed가 무슨 일이 일어나고 있는지 살펴본 뒤 "잠깐만요, 금융 상황이 상당히 긴축되었습니다. 하지만 아직 얼마나 심각한지는 판단할 수 없습니다"라고 말하는 걸 보게 될 겁니다.

뱅크런을 우려하는 상황에서 은행이 "위험한 대출을 하겠습니다"라고 말할 수는 없습니다. 지금과 같은 환경에서는 사람들이 위험감수를 중단하게 됩니다.

사진=Xinhua

그리고 지역은행은 기업, 특히 중소기업을 위한 신용 창출에 매우 중요합니다. 지역은행에 자금이 묶여 있어 급여 지급을 걱정하는 사람들의 이야기가 언론에 보도되고 있습니다. 그들은 그것에 대해 매우 긴장하고 있습니다. 그래서 저는 신용 위축현상이 일어날 것이라는 확신이 높습니다.

다만 그 속도를 가늠하기는 어렵습니다. 하지만 이러한 현상이 지속될 것이며, 그 효과는 25bp 인상으로 인해 발생할 수 있는 것보다 훨씬 더 엄격한 신용 조건이 될 것입니다. 경제는 금리인상으로 인한 신용 가격뿐만 아니라 신용 가용성을 통해서도 긴축의 전체 범위를 경험하고 있습니다.

이는 금리의 효과를 점진적으로 발생시키는 게 아닌 달리 단계적으로 발생하도록 하는 함수입니다. 그리고 이는 부분적으로 금리 인상 속도에 따른 함수이기도 합니다.

경제는 아직 이를 반영하지 못했습니다. 너무 빨리 일어났기 때문에 은행들이 더 느리게 조정하고 있습니다. 지난 주에 발생한 사건으로 인해 이러한 상황이 훨씬 더 빠르게 변화할 것입니다.

제가 보기에는 Fed가 피벗을 해야 할 것 같습니다. 특히, 최소한 조건이 분명히 긴축되었기 때문에 금리인상을 지속하기 위해서는 더 높은 기준을 설정할 것입니다. 그리고 이것이 연쇄적으로 일어나기 시작하면 Fed가 통화정책을 완화하기 시작할 수도 있습니다. 신용 공급자가 더 이상 신용을 연장할 능력이 없다고 느끼기 때문에 신용이 위축되면 기준금리가 필요한 수준보다 100bp 또는 200bp 높을 수 있습니다. 사람들이 예상했던 것보다 금리인하 속도는 훨씬 빠를 수 있습니다. 이 모든 것은 긴축이 경제에 얼마나 영향을 미쳤는지에 따라 달라집니다. 이는 Fed의 정책 입안자들이 헤쳐나가야 할 문제입니다.

▶이것이 경기 침체 가능성을 의미 있게 높인다고 생각하십니까?
-Fed의 입장에서는 이제 훨씬 더 어려운 상황이라고 생각합니다. 어쩌면 너무 늦게 완화하거나 너무 빨리 완화할 것입니다. 제가 보기에 그 결과는 자산 가치에 마이너스, 성장 자산에 대해 마이너스입니다. 저는 경기 침체 위험은 물론 더 심각한 경기 침체 가능성도 높아졌다고 생각합니다. 신용 부족이 자산 가격 하락으로 이어지고, 이는 손실로 이어지며, 손실은 다시 신용 부족으로 이어지는 악순환에 빠질 수 있습니다. 이러한 악순환은 과거에 경험한 것처럼 매우 심각할 수 있습니다.

제가 가정한 일이 반드시 일어나지 않을 수도 있지만 정책 설정 측면에서는 매우 어려운 일입니다. 신용 파괴는 긴 시간이 소요될 수 있습니다. 주식은 위험을 수반하지만 사람들은 안전하다고 생각했던 것에서 손실을 보는 것을 좋아하지 않습니다. 이는 시스템이 엉망이 되고 신용 창출이 둔화되는 원인이 됩니다.

이번 주 IB아이디어 2.
대부분의 주요 시장과 전 세계 정책 입안자들이 여전히 높은 인플레이션과 성장 둔화라는 이중적인 도전에 직면해 있지만, 글로벌 투자자들은 지역별 특성을 정확히 살펴봐야 할 것. 업종별 비중, 과거 통화 긴축 이력, 현재 경상수지 포지션 및 지역별 신용 증가율 등을 살펴보면 위험을 줄일 수 있으며 이런 점에서 신흥 아시아와 중국을 이러한 위험에 덜 노출될 수 있는 지역으로 주목할 수 있을 것.(BofA)

Fed의 3월 정책결정과 성명서는 은행업종에 대한 신뢰 유지와 인플레이션과의 싸움에서 신뢰성을 유지하는 것 사이에서 미묘한 균형을 유지해야 했습니다. 유럽중앙은행(ECB)도 이달 초 정책 회의에서 비슷한 과제를 안고 있었으며, 글로벌 통화당국도 최근 은행 부실로 인한 금융 스트레스와 경제적 여파의 정도가 명확해질 때까지 앞으로 몇 주 동안 이 줄타기를 계속해야 할 것입니다.

이 두 가지 목표가 반드시 서로 상충관계가 있다고 보기는 어렵습니다. 새로운 은행기간자금지원프로그램(BTFP)에 따라 미국 금융기관에 제공되는 연준의 유동성 지원은 이미 지난 2주 동안 대차대조표의 상당한 증가로 이어졌고, 파월 연준의장은 25bp의 추가 금리 인상에도 불구하고 금융 안정성을 유지하기 위해 필요한 추가 조치를 취하겠다는 의지를 재차 강조했습니다.
하지만 지난 1년간의 통화정책 긴축이 미국 금융시스템에 충격을 준 지금, 글로벌 시장 전반의 취약성은 어느 정도라고 예상해야 할까요?

지금까지 글로벌 위험자산의 반응은 상대적으로 둔화되고 있습니다. 선진국과 신흥국 모두에서 추가 금리 인상에 대한 투자자의 기대가 줄면서 채권 금리는 급격히 하락했습니다. 그러나 대출기준 강화와 경제성장 둔화로 인해 더 큰 위험에 처한 금융 및 기타 경기민감업종의 약세가 금리하락의 혜택을 받는 경기방어주와 성장업종의 강세로 대부분 상쇄되면서 글로벌 주식 시장의 총 하락폭은 소폭에 그쳤습니다.실제로 현재 은행업종 불확실성의 진원지임에도 불구하고 주요 글로벌 지역 중 금융업종 비중이 가장 낮은 미국 시장은 최근 혼란이 시작된 이후 다른 지역보다 좋은 성과를 내고 있습니다. 반면, 금융 및 기타 경기민감주 비중이 가장 높은 라틴아메리카내 비아시아 신흥국과 신흥 유럽의 신흥국은 글로벌 성과가 가장 저조했습니다.

따라서 투자자들이 미국 은행 시스템의 건전성과 예금자 보장 규모에 대해 우려하는 한 시장내 업종별 비중은 글로벌 증시에서 다른 지역 대비 어려움의 요인으로 작용할 가능성이 높습니다. 또한 은행업종의 스트레스가 전 세계로 확대되면 국제 경제 활동에서 은행의 신용공급이 차지하는 비중이 크다는 점을 고려할 때 미국 외 지역의 성장이 더 큰 위험에 처할 가능성이 있습니다.

그러나 더 많은 은행의 파산, 신용 증가의 상당한 위축 또는 경기 침체로 인해 미국 경기 사이클이 크게 악화되지 않는 한, 나머지 대부분의 국가에서는 경기 약세가 억제될 것으로 예상됩니다. 해외 중앙은행 정책금리의 평균적인 긴축은 완만하여(특히 아시아에서) 금융기관의 장기 듀레이션 자산 감소 현상 및 예금 경쟁으로 인한 펀더멘털 압박이 크지 않습니다. 가중치 없이 보면, MSCI 신흥국 지수에 포함된 주요 아시아 중앙은행은 지난 1년간 평균 170bp(중국과 일본은 금리를 거의 동결) 정도만 긴축한 반면, 신흥 유럽은 280bp, 유로존은 350bp, 미국은 475bp, 라틴아메리카는 535bp로 전 세계적으로 가장 큰 폭의 긴축을 단행했습니다.

대부분의 신흥국은 경상수지가 양호하고 대외 자금 의존도가 낮기 때문에 글로벌 신용 여건의 긴축의 영향으로부터 상대적으로 자유로울 수 있습니다. 아시아 대부분과 브라질, 멕시코 등 중남미 주요 시장을 포함해 MSCI 신흥국 지수 시가총액의 95% 정도가 경상수지 흑자 또는 소폭 적자(GDP 대비 3% 미만)를 기록 중이며, 특히 거의 70%는 뚜렷한 경상수지 흑자를 기록하고 있습니다.

그리고 시장 지표는 여전히 낮은 수준의 신용 우려를 가리키고 있습니다. 대부분의 신흥국의 국채 신용부도스왑 스프레드는 최근 몇 주 동안 소폭 상승하는 데 그쳤으며 2011과 2012년 유로 위기, 2013년 테이퍼링 발작, 2020년 팬데믹, 2008년 금융위기 등 지난 10여 년 동안의 다른 스트레스 기간에 비해서는 여전히 낮은 수준을 유지하고 있습니다.

Fed와 다른 중앙은행의 신속하고 공격적인 정책 대응으로 글로벌 시장의 취약성은 더욱 제한될 것입니다. Fed가 BTFP를 통해 초기 유동성을 지원하고 캐나다은행, 영란은행, 일본은행, 유럽중앙은행, 스위스중앙은행과 협력하여 국제 스왑라인을 통해 달러 유동성을 추가로 확대한 조치는 특히 신흥국에 긍정적인 것으로 평가되고 있습니다. 대부분의 글로벌 통화는 미국 달러 대비 강세를 보이고 있습니다. 과거 글로벌 금융 스트레스 기간에 일반적으로 달러 가치가 급등하여 미국 외 시장의 약세를 초래한 점과 다릅니다. 그러나 현재 상황에서는 달러 가치 하락으로 인해 신흥 유럽과 칠레, 콜롬비아 등 중남미 소규모 시장 등 해외 자본유입에 크게 의존하여 달러가 부족한 시장에 대한 압박이 낮습니다.

쇼핑몰이 밀집한 상하이 난징루의 시민들. /사진=한경DB

지역별로는 최근 변동성 확대가 시작된 이후 신흥 아시아가 미국을 제외하고 가장 강한 글로벌 성과를 보였으며 업종별 비중, 제한적인 통화정책 긴축, 견조한 총 경상수지 포지션을 고려할 때 국제 시장 중 가장 양호한 포지션을 보이고 있습니다. 아태지역 최대 시장인 중국은 올해 글로벌 신용 여건의 추가 악화 가능성으로부터 가장 잘 보호받을 수 있을 것으로 보입니다. 중국은 팬데믹으로 인한 셧다운에서 비교적 초기 회복 단계에 머물러 있습니다. 중국은 지난 1년간 통화정책을 완화한 몇 안 되는 주요국 중 하나입니다. 이달 초에도 지급준비율을 25bp 추가 인하했죠. 미국과 유럽에서 M2 통화 공급 증가율이 감소하는 것과는 대조적으로 신용 증가율은 가속화되고 있습니다.

인플레이션은 대부분의 선진국과 신흥시장에서 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다. 유럽의 경우 코어 기준으로도 상승하고 있죠. 하지만 중국의 헤드라인 인플레이션과 핵심 인플레이션은 모두 2% 미만에 머물고 있습니다.

따라서 전 세계 대부분의 주요 시장과 정책 입안자들은 단기적으로 여전히 높은 인플레이션과 성장 둔화라는 이중고에 직면할 수 있지만, 글로벌 투자자들은 특히 신흥 아시아와 중국을 이러한 위험에 덜 노출될 수 있는 지역으로 주목할 수 있습니다.

편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com