CJ(001040) - 대한통운 인수전 참여를 겁낼 필요는 없을 듯...현대증권 - 투자의견 : BUY (유지) - 적정주가 : 105,000원 ● CJ가 대한통운 인수전에서 탈락하면 CJ의 적정주가는 8% 상향 요인 발생 1분기 CJ의 실적은 내수 중심 11개 자회사들의 전반적인 실적 호전의 영향으로 시장 기대치인 매출액 505억원, 영업이익 381억원, 순이익 274억원을 상회할 가능성이 높다. 이를 반영하여 현재 CJ의 NAV는 13.2만원으로 최고치를 이어가고 있다. 그러나 CJ의 주가는 현재 대한통운 M&A 불확실성으로 최근 3개월간 시장대비 5.7% Underperform중이다. 대한통운 M&A에서 탈락하면 실적 전망과 NAV증가를 반영하여 8%의 적정주가 상향 조정 요인이 발생할 것으로 보인다. ● 최대의 레버리지로 단독으로 대한통운을 인수해도 적정주가 93,000원 산출됨 CJ가 대한통운의 최대 매각 가능 지분인 47.2%를 삼성생명 지분 매각 대금과 현재 보유현금, 차입금으로 인수한다고 해도 CJ의 적정주가는 93,000원으로 산출된다. 삼성생명 지분을 포함한 현금과 신규차입금 6천5백억원이 유출되고 대한통운 지분 47.2%를 취득하기 때문이다. 대한통운으로부터 연간 200억에서 300억원 규모의 지분법이익을 CJ가 인식함으로써 Target PER이 낮아져 93,000원에 대한 밸류에이션 매력이 커지는 장점이 있다. 한편, 인수 후 시너지는 각 그룹의 주장처럼 비교우위를 평가할 수 없다고 치더라도 자금 측면에서 CJ가 불리한 것은 분명해 보인다. 롯데와 포스코는 외부 조달에 의존하지 않고 100% 자기보유 현금으로 대한통운을 인수가능하지만 CJ는 외부조달이 필수적이기 때문이다. 자금조달측면에서 보면 CJ로 인수될 확률은 33.3%보다 낮다고 보는 것이 타당하다 ● CJ의 지분 취득 비율이 낮고, 재무적 투자자 비율이 높을수록 CJ 주가에 긍정적 CJ가 47.2%의 지분을 모두 취득하지 않고 7.2%~17.2%는 재무적 투자자들이 참여할 가능성이 매우 높다. 이 경우 재무적 투자자 비율이 높을수록 적정주가는 93,000원보다 높아진다. 아래 과 는 취득 지분 비율 및 대한통운 주당 인수가 변화에 따른 CJ의 적정주가 변화를 나타낸다. 에서 CJ가 대한통운을 주당 18만원, 매입 가능 지분 전체 47.2%를 취득했을 경우 88,700원의 적정주가가 산출되고 있다. 반면에 30%만을 CJ가 취득하고 나머지 17.2%는 재무적 투자자들이 취득하면 CJ의 적정주가는 102,000원이 산출된다. 30%만을 CJ가 취득한다면 주당 22만원에 대한통운을 인수해도 적정주가는 92,000원이 산출된다. 인수가격이 높다고 인수기업 주가에 부정적인 것만은 아니며, 취득 지분율도 같이 고려되어야 함을 의미한다. 특히 CJ의 경우는 현재 삼성생명 지분을 포함 총 1.2조원의 가용 현금성 자산이 있어 취득 지분율이 낮을수록 CJ 주가에 긍정적인 영향이 커지게 된다.