SK케미칼(006120) - 생명과학 약진은 수익성 개선으로 귀결...대우증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 130,000원 ■ 3분기 영업이익 생명과학(제약)부문의 이익급증에 힘입어 전년동기비 47.7% 증가 SK케미칼의 2007년 3분기 매출액은 전년동기비 23.6% 증가하여 당사의 기존 예상을 정확하게 충족시켰다. 동신제약 합병과 신제품 호조로 생명과학(제약)부문의 매출액이 전년동기비 무려 134%나 증가했기 때문이다. 8월 중순에 발매한 자궁경부암백신 가다실은 1개월 반만에 100억원 이상 판매된 것으로 추정된다. 화학수지와 기능성소재 매출액은 정체했고 정밀화학은 6.7% 증가하는데 그쳤다. 3분기 영업이익은 47.7%나 증가하는 호조를 보였으나 예상에는 4.1% 미달했다. 영업이익 급증은 수익성이 좋은 생명과학의 비중확대와 전년동기 부진에 따른 베이스효과의 영향이 컸다. 기능성수지의 수익성 악화가 영업이익이 예상에 약간 미달한 이유이다. 제약사업의 영업이익은 매출급증에 힘입어 전년동기비 111.2% 증가했으나 영업이익률은 소폭 하락했다. 이는 기존 제약사업부보다 지난해 말 합병한 동신제약의 수익성이 좋지 않기 때문이다. 그러나 전분기에 비해서는 영업이익률이 1.3%p 개선되었다. 한편 순이익은 SK건설 등의 지분법이익의 증가로 인해 예상을 소폭 상회했다. ■ 2008년 순이익 전망치 5.2% 상향 조정 3분기 실적을 반영하여 SK케미칼의 2007년 영업이익 예상치는 소폭 하향 조정하나 순이익은 반대로 약간 올린다. 그 결과 영업이익과 순이익은 각각 12.9%와 145.6%씩 증가할 전망이다. 영업이익 증가의 대부분을 생명과학부문, 순이익 급증의 상당부분을 SK건설 등에서 발생하는 지분법이익이 담당할 것이다. 2008년 순이익 예상치를 5.2% 상향 조정한다. 매출액과 영업이익 전망치는 전회 수준을 유지하면서 순이익 전망치만 상향 조정하는 것은 지분법손익과 외환관련 손익의 수정 때문이다. SK건설의 실적호전 속도가 당초 예상보다 빠를 뿐 아니라 SK유화 등 적자 자회사의 적자규모 축소도 더 클 것이라고 판단했다. 생명과학부문의 매출비중은 2007년 기준 27%로 절반에 한참 못 미치겠지만 영업이익 비중은 무려 71%에 이를 전망이다. 2008년 이후에도 70%대 후반까지 이익비중이 확대될 것으로 보인다. 이것이 바로 SK케미칼을 화학주가 아닌 제약주 유니버스에 포함시켜 분석하는 이유이다. 생명과학부문은 향후 동사의 성장성 및 수익성을 책임질 핵심 사업부문이기 때문에 제약회사의 관점에서 분석하는 것이 바람직해 보인다. 생명과학을 제외한 나머지 사업부문의 영업이익률은 3~5% 수준의 낮은 수익성을 지속할 전망이다. 국제유가의 고공행진이 원가부담을 가중시켜 수익성 개선의 발목을 잡고 있다. ■ 투자의견 매수 유지, 목표주가는 130,000원으로 13% 상향 조정 SK케미칼의 투자의견 매수를 유지하고 목표주가는 13% 상향 조정한 130,000원을 제시한다. SK케미칼의 Valuation은 본업가치와 자산가치를 분리하여 평가하는데, 이번에 재평가를 통해 자산가치의 할인율을 축소하고 SK건설의 지분가치를 좀 더 높여 잡았다. 그러나 여전히 다소 보수적인 관점에서 자산가치를 평가했다고 보는 것이 타당하다. 수원 정자동 부지에 대한 가치를 공시지가로 반영했고 SK건설의 가치도 유사한 기업에 비해 낮은 투자지표를 적용했기 때문이다. 게다가 구한 자산가치를 다시 10% 할인한 점도 보수적 Valuation의 근거가 될 수 있다. SK케미칼은 대주주 지분율은 낮은 반면 자사주는 10% 이상 보유하고 있다. 이것은 대부분 지주회사 전환기업의 분할 전 지분구조와 유사하다. 결국 동사는 지배구조 투명화와 경영권 안정을 위해 언제든지 지주회사를 추진할 수 있다는 의미이다.