한솔제지(004150) - 2분기 실적 preview : 분기별 실적 개선의 시작...삼성증권 - 투자의견 : BUY(M) - 목표주가 : 15,500원 한솔제지의 2분기 매출액은 2,650억원으로 1분기와 비슷한 수준이나, 영업이익이 175억원으로 전분기대비 18.9% 증가하는 준수한 실적이 기록할 것으로 전망됨. 이 같은 영업이익 증가는 1) 1분기 중 기록됐던 청주공장 관련 구조조정 비용 (매출원가 및 판관비에 24억원 포함) 이 2분기에는 기록되지 않으며, 2) 펄프 투입단가가 1분기 대비 1% 가량 하락했으며, 3) 백판지 및 인쇄용지 수출 가격 상승이 원달러 환율 하락을 상쇄할 것이기 때문임 (양쪽 모두 전분기대비 3% 수준). 이에 따라, 영업이익률은 1분기의 5.6%에서 6.6%로 상승할 전망. 2분기에 시작된 실적 개선은 하반기에도 이어질 것으로 판단됨. 상반기 중 강세를 보였던 펄프 가격으로 인해, 3분기와 4분기 각각 2%, 1% 가량의 원가 상승이 예상되나, 이는 수출 가격 상승으로 상쇄하며 실적 개선을 주도할 전망. 백판지 수출 가격이 연초부터 상승세를 지속하고 있는 가운데, 미주와 유럽을 중심으로 한 세계 제지 경기 호황으로 인쇄용지 수출 가격도 2분기부터 상승하고 있는 상황임. 당초 하반기부터 하락할 것으로 예상되었던 펄프 가격은 9월 이후 본격적인 하락세 전환이 예상됨. 이는 남미 지역에 증설된 펄프 설비들의 가동이 하반기부터 시작되긴 하였으나, 본격적인 생산은 9월 이후에 가능할 것으로 보이기 때문. 이에 따라, 현재 600불대 초반에 머무르고 있는 활엽수 펄프 스팟 가격은 올 연말에는 500불대 중반까지 하락할 것으로 예상됨. 일반적으로 3개월 재고를 보유하는 제지업체 특성상, 이 같은 펄프 가격 하락은 2007년 실적부터 반영되게 되며, 2분기부터 시작된 분기별 실적 개선 역시 2007년 이후 가속화될 전망임. 상반기 중 펄프 가격 강세를 반영하여, 동사의 2006년, 2007년 EPS를 각각 14.1%, 11.3% 하향조정함 (2006년 펄프 투입가격 추정 495달러/톤에서 505달러/톤으로 상향조정). 그러나, 동사에 대한 BUY(M) 투자의견과 6개월 목표주가 15,500원 (2006년 삼성 유니버스 제조업 평균 P/E 11.1배 적용)을 유지하는데, 이는 1) 2분기를 시작으로 분기별 실적 개선이 기대되며, 2) 9월 이후 펄프 가격 하락으로 2007년 이후 실적 개선 폭이 확대될 것으로 예상되며, 3) 계열사 구조조정 완료에 따라 2006년 지분법 평가이익 (vs. 2005년 160억원 손실)을 기록할 것으로 전망되기 때문임.