송요신 < 쌍용경제연구소 연구위원 >

모든 시장에 있어 거래제도, 규제 그리고 시장관리는 공정하고도 유동성이
풍부한 시장을 육성하는 것이 목적이다.

이런 관점에서 일본 주가지수 선물시장의 경험은 오는 5월3일 개장되는
우리나라 주가지수선물시장에 시사하는 바가 크다하겠다.

1980년대 후반들어 일본은 금융.자본시장의 국제화.자유화를 진행시켰고
주가변동에 대한 리스크관리의 중요성과 이를 위한 헤지수단의 필요성을
인식하고 주가지수선물시장 도입을 추진했다.

검증안된 해악설 일본주가는 1989년말 사상최고치를 기록하였으나 1990년에
소위 버블의 붕괴하는 폭락세가 시작되어 1991년 말경에는 그 최고치의 절반
수준까지 하락했다.

반면에 주가지수선물거래는 도입 후 초기에는 거래가 활발하지 않았으나,
1년정도 경과한 1989년8월부터는 거래량이 급증했고, 1991년에는 월별기준
으로 선물거래 대금이 현물거래 대금의 8배에 달했다.

이런 상황에서 주가지수선물시장의 해악설이 강하게 제기됐다.

당시 제시된 주가지수선물시장 해악설로는 현물시장 거래자금이 선물시장
으로 유입될 가능성 (현물과 선물의 높은 대체가능성), 차익거래로 인해
주가변동성이 확대될 가능성, 지수선물을 통해 주가지수를 쉽게 조작할수
있는 가능성, 주가변동의 방향성이 획일화될 가능성 (업종과 산업의 특성
경시) 등이었다.

1991년 들어서면서 일본 대장성은 선물시장 해악설을 수용해 증거금율,
위탁수수료등의 인상으로 선물거래의 실질비용을 높이는 조치들을 취하였다.

위탁증거금율을 1991년중 4회에 걸쳐 인상시켰는데 1988년 상장당시 9%였던
개시증거금이 4차 인상후인 1991년12월28일에는 30%에 달했다.

위탁수수료도 1992년 3월에는 기존수수료의 2배로 인상시켰다.

자금해외유출 초래 그러나 불행하게도 주기주수선물거래양이 줄어듦에
따라 생겨난 자금이 현물주식시장으로 유입되리라는 예상은 빗나갔고 오히려
싱가폴의 SIMEX (싱가폴 국제상품 거래소)로 유동성이 유출되는 결과를
초래하였다.

마침내 1994년도에는 SIMEX가 미결제약정 (Open Interest)에서는 오사카
거래소를 추월했었고 거래량은 수준이 돼버렸다.

규제가 실패한 원인을 분석하면 주식현물시장의 버블 붕괴를 선물해악설로
인식한 증권당국의 오판에 있다.

또한 싱가폴 SIMEX에 상장된 일경 225선물을 염두에 두지 않고 규제조치가
이루어졌다는 점도 들수있다.

즉 규제가 계속 늘어나자 오사카 선물시장은 매력을 일히게되고 SIMEX가
부상하게 된 것이었다.

최근 이런 결과를 놓고 일본 대장성은 주식시장과 주가지수선물시장에
대해 개선책을 마련해 시행중이다.

주식시장에 대한 개선책으로 투자자들이 현물주식시장에 해 다시 매력을
갖도록 했다.

최근 배당률을 인상하고 주식투자단위를 축소한 것은 그같은 맥락에서다.

또 증권거래감시위원회 발족등을 통하여 불공정거래 감시기능을 강화한
대신 대장성의 직접규제 관행에서 벗어나고자 한다.

주가지수선물시장에서는 최근 증거급을 완화했고(현재 15%) 장기적으로는
시장관리를 자율규제로 해나갈 전망이다.

선진경험 본받아야 결론지어보면 일본의 경험을 통해 시사하는 바는
두가지로 요약할 수 있다.

첫째, 주가지수선물시장의 시장거래제도, 규제 그리고 관리가 어떤 기준에
의해 이뤄져야 하는 가이다.

결론부터 말하면 국제적 표준에 근거하여야 한다.

주가지수선물시장을 포함한 파생금융상품시장은 우리에게는 새롭고 생소한
시장이나 미국등에서는 상품선물시장으로 부터 시작하여 수십년의 경험이
축적되어 있다.

SIMEX는 미국 Chicago의 CME와 공조화를 추구하여 시행했다.

그 결과 오랜 경험에서 이루어진 건전하고 활성화된 미국시장과 유사하게
육성, 발전시킬수 있겠다.

반면에 오사카거래소는 이미 언급하였듯이 일본 특유의 사정에서 비롯된
주가지수선물시장에 대한 과도한 규제로 일경225 지수선물시장에서 일등의
지위를 포기해 버렸던 것이다.

둘째, 선물시장의 거래에 대한 규제및 관리는 현물과 선물간을 차별화하는
상품의 경제적 특성에 근거하여야 한다.

일본의 경우 처럼 현물시장 활성화라는 명분으로 선물시장자체의 유동성
지하민이 강요되어지는 조치가 시행되어서는 안된다.

다시말해 시장거래규제및 관리수단 (증기금 수준의 책정등)이 선물시장의
특성에 맞고 경제적 합리성에 근거하여 이뤄져야 하겠다.

(한국경제신문 1996년 3월 29일자).