오뚜기(007310) - 알짜 기업은 언젠가는 제값을 받는다...대우증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 200,000원 ■ 2분기 이후 할인율 축소 효과와 원가 하락으로 실적 급반등 예상 오뚜기의 1분기 매출액은 지난해와 동일한 회계기준 적용 시 11.9% 증가할 전망이다. 매출액이 증가한 주된 이유는 가격인상 효과이다. 오뚜기는 지난해 하반기 환율 급등으로 인한 원가 상승을 흡수하기 위해 전 제품에 걸쳐 평균 15%에 달하는 가격인상을 했다. 반면, 영업이익과 순이익은 각각 29.4%, 29.5% 감소할 전망이다. 환율 급등으로 투입 원가가 상승했기 때문이다. 2분기 이후에도 매출액은 지속적으로 증가할 전망이다. 2~3분기 계절적 성수기 진입에 따른 제품 소비 회복시 가격인상 효과가 극대화될 것으로 보이기 때문이다. 음식료품의 특성상 2년 연속 소비 감소는 거의 불가능하기 때문에 하반기부터 전반적인 음식료품 소비도 회복세에 접어들 것으로 예상한다. 영업이익 및 순이익의 경우 2분기부터 가격인상 효과, 할인율 축소 효과, 원가 하락 등으로 빠르게 개선될 것으로 본다. 가격인상 효과는 2분기에도 크게 나타날 전망이다. 할인율 축소도 이익 증가에 기여할 전망이다. 3년 전 20%에 달하던 할인율은 수익성 위주의 경영전략에 힘입어 작년부터 한자릿수대로 줄어들었다. 오뚜기의 제품군 중 1/3의 제품이 시장점유율 70%에 달하고, 1/3은 30~50%를 차지하고 있다. 경영전략이 수익성 위주로 변화되고 최근 경기 부진으로 출혈 마케팅을 자제하고 있어 할인율이 10% 이상으로 다시 증가할 가능성은 낮다. 원가 하락이 2분기 이후 실적 개선의 하이라이트이다. 오뚜기의 원/부재료 조달 규모는 2008년 기준 연간 5,000억원이다. 그 중 팜유, 대두정제유, 참치 등의 원재료를 해외에서 직접 조달(달러화로 결제)하며 그 규모는 연간 1,100억원 정도이다. 팜유, 대두정제유, 참치어가의 국제가격이 지난 1년 고점 대비 평균 30~50% 하락했고, 환율도 1,250원대까지 하락하여 2분기부터는 해외에서 조달하는 원가가 뚜렷하게 하락할 전망이다. 국내에서 조달하는 원/부재료는 연간 약 3,900억원인데, 수입원재료 가격처럼 즉각적인 하락은 아니더라도 수입원재료 가격 하락이 지속되면 장기적으로 하락할 수 있어 원가 하락에 긍정적으로 작용할 전망이다. ■ 환율 민감도는 ? 오뚜기의 이익과 주가는 환율에 의해 크게 좌우된다. 달러화에 영향을 받는 수출은 약 5천만달러 정도로 추정된다. 반면, 해외에서 직접 조달하는 원/부재료가 약 1억달러 정도에 달한다. 달러 표시 외화부채(주로 유산스)는 약 1천 5백만달러 정도로 추정된다. 따라서 모든 조건이 동일하다고 가정할 때, 환율이 50원 하락하면 순이익은 4.2% 증가한다. 물론 환율이 하락하면 국내에서 조달하는 원/부재료도 하락할 것으로 보여 실제 효과는 이것보다 클 것으로 판단된다. 환율이 하락하면 제품가격 인하의 가능성이 제기될 수 있지만, 오뚜기의 사업모델이 다품목 소량 생산인데다 지난해 원가 상승분 만큼의 충분한 가격 인상을 하지 못했기에 가격 인하의 가능성은 낮다. ■ 투자의견 매수, 목표주가 200,000원 오뚜기의 주가는 지난해 11월 이후 KOSPI 및 대부분의 중소형 음식료 주가에 비해 부진하다. 최근 환율 하락에 의한 원가 하락 기대로 환율에 노출도가 큰 중소형 음식료 주가들이 강한 상승세를 보이고 있다. 이들 업체의 공통점은 2분기부터 빠른 이익 회복이 기대된다는 점이다. 오뚜기도 2분기부터 실적 회복이 가능하다. 오뚜기의 주가가 상대적으로 상승하지 않았다는 점에 주목해야 한다. 오뚜기의 주가는 환율 등락과 약간의 시차를 두고 반대로 움직인다. 최근 환율 하락이 주가의 촉매제(Catalyst)가 될 전망이다. 투자의견 매수, 목표주가 200,000원을 유지한다.