[마켓PRO] 주인 찾고, 실적 반등 예고된 대우조선…주가는 왜 이러나

종목 집중탐구

한화그룹 편입으로 재무구조 개선에 사업 시너지까지
올해부턴 제값 받고 수주한 물량 건조…2년 적자 끝낸다
중국도 참전한 LNG운반선 시장, 비싼 밸류에이션은 부담

사진=연합뉴스

새해가 밝았지만, 경기 침체의 암운이 여전합니다. 오늘 이야기할 대우조선해양(한화조선해양으로 사명 변경)의 분위기도 비슷합니다. 21년만에 한화그룹을 새 주인으로 맞아들였고 올해부터는 실적 반등도 본격화될 예정이지만, 주가 차트를 보면 뭔가 답답하죠.

특히 한화그룹으로의 피인수 소식이 전해진 직후 주가가 반짝 상승했을 때 대우조선해양 주식을 매수한 투자자들의 손실은 30%에 육박할 수 있습니다. 그래도 올해 3~4월에 펀더멘털 측면의 기대감을 바탕으로 대우조선해양 주식을 사들인 주주들보다는, 인수·합병(M&A) 테마에 물린 주주들의 손실이 더 적을 가능성이 큽니다.

산업은행이 대우조선해양을 한화그룹에 매각하기로 했다고 발표한 작년 9월26일의 장중 고가는 2만6000원이지만, 액화천연가스(LNG) 운반선 발주가 쏟아지면서 ‘빅사이클’에 대한 기대감이 부풀었던 같은해 4월18일의 장중 고가는 2만9000원이었거든요. 작년 종가 1만8950원와 비교하면 M&A 테마의 고점 대비 27.11%가, LNG운반선 빅사이클 기대가 부풀었을 때의 고점 대비 34.66%가 각각 하락했습니다.

자료=에프앤가이드 데이터가이드

‘21년만에 찾은 주인’ 한화그룹과 시너지 기대

이 정도로 주가가 하락했으니 올해는 희망을 가져도 될지 따져보죠.

우선 새로운 주인이 된 한화그룹의 조선사업 육성 의지가 대단해 보입니다. 계열사들을 동원해 2조원 규모의 대우조선해양 유상증자에 참여하기로 하는 본계약을 작년 12월16일에 체결한지 2주만에 선박용 엔진 제조업체 STX중공업 인수전에 뛰어들었습니다. STX중공업의 인수 규모는 1000억원대 초반으로 예상되고 있습니다.

한화그룹이 대우조선해양에 이어 STX중공업까지 품게 된다면 선박에서 엔진까지 수직계열화를 하게 됩니다. 대우조선해양은 작년 3분기 기준 STX중공업 매출의 27.21%를 차지하는 최대 고객이기도 하죠. 글로벌 조선업계를 주름잡고 있다는 한국 조선 빅3(HD현대그룹·삼성중공업·대우조선해양) 중 현재 선박과 엔진 사업부를 모두 보유한 곳은 업계 1위인 HD현대그룹 뿐입니다.

대우조선해양과 한화그룹의 주력 사업 분야의 궁합도 좋아 보입니다. 작년 주식시장에서 한화그룹의 에너지(한화솔루션)와 방위산업(한화에어로스페이스) 분야 계열사들이 주도주로 주목받았잖아요. 대우조선해양의 LNG운반선·유조선 건조 기술은 에너지 분야와, 군함·잠수함을 건조하는 특수선사업부는 방산 분야와 각각 시너지가 기대됩니다.

대우조선해양 옥포조선소에서 열린 해군의 첫 3000t급 잠수함 '도산안창호함'의 취역식. /사진=연합뉴스

한화에어로스페이스에 모여 있는 한화그룹의 방산 사업은 육상과 항공우주 분야에서 두각을 보이고 있습니다. 여기에 국내 특수선 분야 1위 기업인 대우조선해양까지 더해 한화그룹은 육·해·공 군사 분야를 모두 아우를 수 있게 됐습니다.

에너지 분야에서는 대우조선해양의 LNG 관련 기술이 한화그룹과 시너지를 낼 수 있을 것으로 기대됩니다. 우선 한화그룹이 미국에서 수입한 LNG를 활용하는 발전사업을 하고 있기도 하고, 한화솔루션이 하는 친환경발전 사업은 생산된 전력의 저장수단인 수소와 한 세트이기 때문입니다.

특히 LNG와 수소는 보관 측면에서 비슷한 점이 많습니다. 끓는점이 LNG가 –162도, 수소가 –259도로 보관용기가 극저온과 고압에 버텨야 하죠. 끓는점이 워낙 낮다 보니 대규모 운송 과정에서는 자연기화가 발생할 수밖에 없는데, 대우조선해양은 기화돼 날라가는 천연가스를 다시 잡아 액화시키는 재액화기술을 보유하고 있습니다. 아직 선박에 적용된 적은 없지만, 일일 LNG의 자연기화율을 0.049%로 낮춘 화물창 기술 ‘솔리더스’를 2017년 개발하기도 했다. 당시만 해도 LNG 화물창의 자연기화율을 낮추는 한계가 0.06%로 인식되고 있었습니다.

무엇보다도 한화그룹이 낼 인수대금 2조원이 대우조선해양의 재무구조를 개선시키는 효과가 가장 가시적입니다. 대우조선해양의 작년 3분기말 기준 자본총계는 8987억원으로, 자본으로 분류된 약 2조3000억원 규모의 영구채를 부채로 치면 자본잠식 상태입니다. 2020년 4분기부터 9개분기째 영업적자가 이어진 탓이죠.

올해부턴 고수익 선박 건조…철강재 가격도 인하돼

2016년 조선업 위기로 국가의 기둥뿌리를 흔든지 얼마나 지났다고 또 2년 넘는 적자행진이었을까요. 또 2020년말은 선박 수주가 밀려들기 시작하기도 했었는데요.

물가 상승으로 인한 비용 상승, 수주와 실적의 시차 때문이었습니다. 모두 근원은 코로나19였습니다. 코로나19 확산 사태 발생 직후인 2020년 글로벌 경제가 일시적으로 멈춰선 동안 선박 발주가 뚝 끊긴 탓에, 2021~2022년 상반기까지는 일감 공백으로 인한 고정비 부담이 치솟았습니다. 이에 더해 2020년 말부터 시작된 수주 호황기에는 부족한 수주잔고를 채우기 위한 조선사들의 저가 수주도 상당했던 것으로 알려지고요. 설상가상으로 2021년부터 물가 상승이 본격화되면서 선박 건조 원가의 20%가량을 차지하는 철강재 가격이 치솟아 조선사들은 어려운 와중에 대규모 충당금을 쌓아야 하기도 했고요.

이 같이 실적을 짓누르던 변수들이 올해부터는 완화될 전망입니다. 대우조선해양의 경우 올해 영업이익 컨센서스(증권가 전망치 평균)는 1조928억원 적자이지만, 내년 컨센서스는 2364억원 흑자입니다.

우선 올해부터는 조선사들이 선박 주문을 골라 받기 시작한 2021년 하반기 수주 물량의 건조가 시작됩니다. 조선사들은 선박을 수주하면 최대 2년에 걸친 설계 작업을 한 뒤 야드에서 실제 작업을 시작했을 때부터 매출을 인식합니다. 뉴스로는 수주 낭보가 이어지는데 실적은 적자 행진을 이어간 이유이기도 하죠.

철강재 가격이 하락하면서 앞서 쌓아뒀던 충당금의 환입도 기대되고 있습니다. 반기 단위로 철강재 공급 단가 협상을 하는 철강업계와 조선업계는 작년 하반기 공급분 철강재 가격을 직전 분기 대비 톤(t)당 10만원가량 내리기로 최근 합의한 것으로 알려졌습니다.

LNG운반선 진입장벽 허물어지는데…“주가도 비싸다”

이렇게 보니 대우조선해양은 올해부터 날아오를 일만 남은 것 같지만, 우려되는 요인도 만만치 않습니다.

우선 한국조선업계가 독식하다시피 하던 LNG운반선 분야의 진입장벽이 허물어지고 있습니다. 영국의 조선·해운 분석업체 클락슨리서치에 따르면 작년에 발주된 LNG운반선 중 30%를 중국 조선사가 수주했습니다. 2021년에는 한국 조선사들의 LNG운반선 수주 점유율이 93%에 달했는데 말이죠.

대우조선해양이 건조한 LNG운반선. /사진=연합뉴스

우리 조선사들이 뭘 잘못해서가 아닙니다. 우크라이나 전쟁 여파로 LNG운반선 수요가 너무 빠르게 늘어난 탓이었죠. 한국 조선사들의 LNG 건조 슬롯은 2026년 말에 인도해야 할 물량까지 꽉 차 있는데, 당장 러시아산 천연가스를 대체할 LNG를 유럽에 공급해야 할 LNG운반선이 필요한 선주들이 울며 겨자먹기로 중국 조선소에 LNG운반선을 발주할 수밖에 없었던 거죠.

문제는 중국 조선사의 LNG운반선 건조 경력이 쌓이는 겁니다. 지금까지는 한국 조선사가 독보적인 경쟁력을 인정받았지만, 중국산 LNG운반선이 큰 문제 없이 운항하게 된다면 앞으로는 중국과 가격 경쟁을 해야 하죠. 앞서 한국 조선업계가 벌크선과 컨테이너선 일감을 중국 조선소에 빼앗기게 된 구도와 비슷합니다.

대우조선해양만 보면 주가가 비싸다는 지적이 있습니다. 한영수 삼성증권 연구원은 “향후 대우조선해양의 재무와 실적은 현재보다는 개선될 것으로 예상하지만, 문제는 현재 주가가 올해의 실적 부진을 충분히 반영하고 있는지에 대한 확신이 부족하다는 점”이라며 “한화그룹으로의 인수 효고와 수주 확대 관련 효과는 이미 주가에 반영됐다”는 판단을 내놓고 있습니다.

이봉진 한화투자증권 연구원도 “작년 실적 컨센서스 기준 주가순자산비율(PBR)dl 삼성중공업보다 높은 수준에서 거래되고 있다”며 “내년 유상증자 등으로의 주가 희석을 반영하더라도 삼성중공업 대비 비싼 밸류에이션은 부담 요인”이라고 지적합니다.

한경우 한경닷컴 기자 case@hankyung.com