지난 11일 옵션 사태를 계기로 외국인 자금에 대한 규제 논의가 급진전되는 가운데 '경기순응성(procyclicality)'이 강한 핫머니 규제방안이 신흥국 사이에 최대 관심사로 떠오르고 있다.

경기순응성이란 금융시스템이 경기변동을 증폭시킴으로써 금융불안을 초래하는 금융과 실물 간 상호작용 메커니즘을 의미한다. 경기 상승기에는 자산가격 상승，위험선호도 증가에 은행 대출이 증가하면서 잠재 금융부실이 확대된다. 반면 경기 하강기에는 실물활동 위축，자산가치 하락，위험회피 성향으로 은행 대출이 급감하면서 금융부실이 가시화된다.

경기순응성은 국제 간 자본 흐름에도 나타나는 것이 일반적이다. 이로 인해 선진국 자본 유출입이 신흥국 경기변동을 증폭시키는 현상이 발생된다. 급격한 자본 유입은 신흥국의 통화 팽창，자산가격 상승 등의 부작용을 초래하다 자본 유출로 돌변할 경우 주가 급락，환율 급등 등으로 거시경제 변동성이 증폭되는 것은 널리 알려진 정형화된 사실이다.

그동안 신흥국 자본 흐름에 관한 연구를 종합해 보면 대부분 국가에서 자본 자유화 이후 자본 유출입 변동성이 커지고 순자본 유입의 경기순응성이 있는 것으로 나타났다. 특히 모기지 사태를 계기로 금리차와 환차익을 겨냥한 핫머니성 캐리자금이 활발해지면서 경기순응성이 뚜렷해지는 점이 눈에 띈다.

이 때문에 주요 20개국(G20) 정상회의에서는 별도로 경기순응성 완화를 위한 금융규제 방안이 논의됐다. 주도적 역할을 담당한 국제결제은행 바젤위원회(FSB)는 글로벌 금융사일수록 △자본금 규제 △대손충당금 적립 △레버리지 및 시가평가 규제 등을 의무화했다.

자본금 규제와 관련해선 최저 자기자본비율 이상의 완충자본을 적립하고 이를 점검하기 위해 스트레스테스트 실시를 의무화했다. 완충자본이란 통상 경기 호황기에 적립하게 되므로 경기 역행적 성격을 가지며,은행의 위기대응 능력을 제고시킬 수 있기 때문이다. 또 과도한 레버리지를 제한할 수 있도록 비위험 가중측정치를 자기자본 규제의 보완적 수단으로 도입할 것을 권고했다.

대손충당금 적립과 관련해서는 금융사들의 대출자산에 대한 대손발생 여부를 신속히 파악하기 위해 동태적 대손적립 등 새로운 모형을 도입할 것을 권고했다. 이는 현행 금융사들의 대손충당금 적립이 대체로 대출자산의 대손이 확정된 후에 적립되는 데 따른 경기순응성을 줄이기 위한 조치로 평가된다. 또 다양한 목적으로 규제되고 있는 파생상품을 감안한 레버리지 비율을 금융취약성 측정지표로 활용해 건전성 감독을 강화했다.

바젤위원회 권고에 대해서는 대체로 각국이 원칙적으로 동의하고 있고 일부 규제의 경우 당초 예상했던 계획보다 앞당겨 시행되고 있다. 하지만 G20 서울 회의에서 나타난 바와 같이 세부사항에 대한 합의 도출과정에서 선진국과 신흥국 간 이해관계가 대립되고 있어 많은 시일이 소요될 가능성도 높다.

경기순응성은 주가를 예측할 때도 뚜렷하게 나타난다. 예측시점에 주가가 상승할 때와 맞물리면 향후 증시를 지나칠 정도로 낙관적으로 예상한다. 반대로 하락시점에서 증시를 전망할 때에는 비관론 일색이어서 예측의 본래 역할인 투자자에게 안내판 역할을 해주는 것이 아니라 더 큰 혼란과 손실을 가져다준다.

최근 잇달아 열리고 있는 각 증권사의 증시포럼에서는 내년에 코스피지수가 2800까지 도달할 것이라는 낙관론이 나오고 있다. 더욱이 북한의 연평도 포격 사태에도 불구, 지금까지 주가가 크게 흔들리지 않는 점을 들어 일부 증권사와 전문가들은 이런 낙관론에 힘을 더하고 투자자들도 영합하는 모습이 감지된다.

경기순응적 주가 예측에 적합한 교훈이 미국 코넬대의 개구리 실험이다. 첫 비커에는 개구리 서식에 적합한 15도에서 온도를 서서히 올리고，다른 비커에는 처음부터 45도로 높였는데 오히려 첫 비커에 넣었던 개구리가 죽었다고 한다. 변화에 대응하지 못하면 더 큰 화(禍)를 당한다는 '삶은 개구리 신드롬(boiled frog syndrome)'이다.

당분간 국내 재테크 시장은 실질금리가 마이너스인 예적금，부진한 부동산 시장，거품 우려가 급부상하는 채권값 등을 감안하면 여전히 주식투자는 유망해 보인다. 하지만 뒤늦은 낙관론에 영합하거나 북한 리스크를 경시하기보다 이럴 때일수록 기대 수준을 낮추고 경기순응성이 강한 외자 이탈과 각종 리스크에 대비해 수익성과 안정성을 동시에 추구해야 할 시점이다.

객원논설위원 schan@hankyung.com