신세계(004170) - 두 가지 우려에 대한 해석...삼성증권 - 투자의견 : BUY(M) - 목표주가 : 740,000원 (유지) * 8월 영업실적은 7월과 유사: 8월 총매출액은 전년 동기대비 4.1% 증가. 부문별로는 백화점 동일점 매출액이 2~3% 증가한 반면, 할인점의 동일점 매출액은 3~4% 정도 감소해 전월과 유사. 영업이익은 585억원으로 전년 동기대비 7.4% 증가. 아직은 만족스럽지 않지만 2분기 영업이익 증가율 3.1%보다 개선된 수치. * 8월 후반부터 주요 유통업체들의 영업실적 회복: 9월 영업실적은 추석 효과로 인해 전년 동기대비 급증 예상. 그러나, 이는 작년 base effect에 따른 것으로 과도한 해석을 경계. 다만, 주요 유통업체들에 따르면, 영업실적이 8월 후반부터 빠르게 회복되는 추세. 4분기 이후 순환적 회복 강도가 예상보다 클 수 있다는 우리의 견해를 지지. * 우려 1. 밸류에이션에 관한 우려: 신세계에 대한 시장의 가장 큰 우려는 낮아진 성장여력에 비해 높은 밸류에이션. 그러나, 지분법평가이익으로 수익 기여하는 타 투자자산과 달리 삼성생명 지분(13.6%)은 손익계산서 상의 이익으로 반영되지 않음. 이를 감안할 경우 신세계의 2008년 PE와 PB는 각각 15.7배, 2.4배까지 하락. 역사적으로 보나 해외업체들과의 비교를 통해 보나 성장의 안정성을 감안할 때 높지 않은 밸류에이션. * 우려 2. 동일점 기준 매출액(Same store sales: SSS)에 대한 오해: 또 다른 우려는 할인점 동일점 판매액(Same store sales; SSS)의 감소 지속. 이익률 변동성이 낮은 유통업 특성상 SSS는 유통업 투하자본 수익률을 중요한 지표로 중요하게 고려되어야 함. 최근 이마트의 SSS는 최근 3% 내외의 감소세를 지속해 과거와 다른 양상. 이로 인해 할인점 부문 ROIC도 하락세. 이는 1) 주요 할인점 사업자들의 공격적 출점 및 후발업체 정상화에 따른 간섭효과의 영향인 동시에, 2) 2004년 이후 지방 중소도시 중심의 출점이라는 전략적 실패의 결과. 그러나, 시장의 SSS 하락 우려는 과도해 보임. 첫째, 아직 국내 할인점 시장은 10% 중반대의 고성장을 지속. 따라서, 신규 출점에 따른 간섭효과는 성장산업에서 불가피한 경쟁의 결과. 둘째, 2006년 기준 이마트의 ROIC는 12.6%. SSS 감소에도 불구하고 이익률 상승을 통해 수익성을 확보. 한계 투자의 ROIC가 떨어지고 있는 것은 사실이나, 여전히 우리가 추정하는 동사의 자본비용(WACC) 8.0%보다 크게 높은 수준에서 유지되고 있음. SSS 감소에도 불구하고 신규 출점은 여전히 기업가치를 증가시키는 상황. 셋째, 2006년부터 지방 중소도시 중심의 출점 전략이 수도권 중심으로 출점으로 재수정. 전략 수정의 결과, 2007년 하반기부터 출점의 중심이 수도권 중심으로 바뀔 전망. 향후 SSS 감소폭은 줄어들 수 있을 것임.