현대건설(000720) - 4분기 실적: 2006년에 국내외부문 모두 본격적인 외형성장 시현, 하지만 수익성은 하락 추세...우리투자증권 - 투자의견 : Buy - 목표주가 : 61,700원 ● 해외부문의 원가율 상승과 아파트 브랜드 런칭에 따른 판관비 증가로 인해 영업이익률은 5.9%로 저조 동사의 2006년 4분기 매출액은 1조 4,774억원으로 당사 예상치에 부합하는 수준이었으나, 영업이익은 869억원으로 당사 예상치를 28.4% 하회하는 저조한 수준을 기록했다. 국내 원가율은 86.9%로 예년과 비슷한 수준을 유지하였으나, 해외부문의 원가율은 100.1%로, 2005년 2분기 이후 처음으로 100%를 상회하였다. 이는 해외 프로젝트의 원가율 상승으로 인하여 지난 6분기 동안의 누적 손실이 이번 분기에 일시 반영된 것에 기인한다. 올해 1분기부터는 분기별로 원가율이 반영될 예정이므로, 동 부문의 원가율은 다시 90% 대 초반으로 회복될 수 있을 것으로 전망한다. 그밖에 9월 말 아파트 브랜드 런칭으로 인한 광고선전비 증가로 매출액 대비 판관비 비율은 기존 3% 대에서 일시적으로 4.7%로 상승하였다. 결과적으로 영업이익률은 5.9%로 하락하였고 이는 전년동기의 10.5%, 전분기의 8.2% 대비 저조한 수치이다. ● 2006년 연간으로 외형성장은 본격화되었으나, 수익성은 하락하는 모습 동사의 연간 매출액과 영업이익은 각각 5조 849억원, 3,944억원으로 당사 추정치를 100.2%, 91.9% 달성하는 실적을 기록했다. 또한, 매출액은 전년대비 18.7% 성장하면서 증가세로 돌아섰고, 특히 해외매출 비중은 전년대비 3.5%p 증가한 22.8%로 상승하였다. 연간 영업이익률의 경우 전년대비 2.4%p 하락한 7.8%를 기록하였고, 이는 당사 예상치인 8.2%보다는 낮은 수준이지만 GS건설의 7.0%, 대림산업의 6.5% 대비하면 여전히 높은 수준이다. 해외부문의 매출원가율이 93.5%로 85.4%였던 전년대비 큰 폭으로 하락하였다. 이는 앞서 언급한 바와 같이 특정 프로젝트의 원가율 상승이 일시 반영된 원인과 2005년에 해외부문에서 클레임 회수로 일회성 이익이 반영된 것에 대한 기저효과이다. 국내 원가율은 86.4%로 전년과 비슷한 수준을 유지하였다. 한편, 매출액 대비 판관비 비율은 채권단 관리하에 2005년까지 과거 3년간 3.2%, 3.1%, 3.4%로 업계 최저수준을 유지했다. 하지만 올해 9월 말 아파트 브랜드 런칭과 함께 광고선전비가 증가하기 시작하였고, 연간으로 매출액 대비 판관비 비율은 4.2%로 상승하였다. 향후 이 비율은 4% 초반을 유지할 것으로 전망된다. ● 해외부문 호조세가 외형성장을 견인할 전망, 하지만 주택부문에 대해서는 보수적으로 접근할 필요 당사는 현대건설에 대하여 투자의견 Buy와 목표주가 61,700원을 유지하나, 주택시장의 부진을 감안하여 향후 실적을 재추정할 계획이다. 2006년 3분기말 기준으로 5개 대형사 중 대우건설, 대림산업, GS건설의 기착공 주택 수주잔고는 2006년 매출액 기준 1.7배 수준이지만, 현대건설은 기착공 물량만을 고려할 때 수주잔고가 2006년 매출액보다 적은 1.3조원이다. 따라서 2007년 상반기의 분양실적이 부진할 경우 하반기부터 주택부문의 성장 둔화 가능성이 있다. 동사는 주택비중이 낮은 편에 속하기 때문에 수주 호조세를 보이고 있는 해외부문과 공공부문의 선전이 외형성장을 견인할 수 있을 것으로 판단하나, 상대적으로 저수익인 사업부문의 매출 비중확대는 회사 전체의 수익성 하락으로 연결될 수 있다. 당사는 현대건설의 해외매출 비중이 2007년에는 28%대로 상승할 것으로 전망한다. 또한, 현재 분양시장의 침체를 감안할 때 성공적인 브랜드 런칭에 대해서도 검증할 시간이 필요하다. 동사의 매각 프로세스가 본격적으로 시작되고, 하반기에 기업도시 착공으로 자산가치가 재평가되면 본격적인 주가의 상승모멘텀이 나타날 수 있을 전망이다.