대한항공(003490) - S-oil인수 가능성과 그 영향...삼성증권 - 투자의견 : BUY(H) - 목표주가 : 69,000원 S-oil 자사주 인수시 영향 분석: 최근 언론보도에 따르면 대한항공의 S-oil 자사주 인수여부가 1월 중으로 확정될 예정이며, 인수자금은 대한항공이 80%, 한진해운이 20%를 부담할 전망임. S-oil의 어제 (15일) 종가 64,300원 기준으로 자사주 28.4%의 가치는 2조 680억원임. 그러나 인수 시 제2주주로 등극함에 따라 공동경영권을 획득하게 되어 이에 따른 프리미엄이 가산될 것. 참고로, 당사의 S-oil 목표주가는 69,000원임. 구체적인 인수 영향을 살펴보면, 1) ROIC 6.2% vs WACC 7.0%: 2007년~2009년의 IBES 추정 순이익을 바탕으로 S-oil자사주 매입에 따른 ROIC를 계산하면 6.2%수준. 반면 대한항공의 2007년 예상 WACC은 7.0%. 따라서, 공동경영권에서 비롯하는 추가적인 경제적 효과가 있지 않는 한, 긍정적인 투자로 평가하기 어려움. 2) 배당수익률 5% vs 회사채 발행수익률 5.06%: 배당수익률이 2005년의 7.06% 수준으로. 유지된다는 가정 하에, 자사주 매각 시 배당대상주식수가 기존 대비 40% 늘어나게 되어 배당수익률은 5.0%로 하락하게 됨. 반면, 대한항공의 최근 회사채 발행수익률은 5.06%로 차입에 의한 인수자금조달 시 배당수익률과 상쇄되는 수준임. 그러나 이는 프리미엄이 가산되지 않은 주가수준에서의 배당수익률이며, 매입가액이 높을수록 배당수익률은 자금조달비용 이하로 하락하게 될 것임. 3) 단, 재무레버리지가 타 항공사들 대비 낮은 편으로 재무리스크는 제한적: 2005년말 연결기준 재무레버리지가 336%로 해외항공사 평균 386% 대비 낮은 편. 인수 비용을 차입으로 조달하여도 재무레버리지가 370% 수준으로 증가하는 데 그쳐 재무적인 위험은 제한적.