[경영강좌] '장외 지수스와프 도입'..대우경제연구소 보고서

금융시장의 개방화가 진전되면서 국내에서도 파생금융상품이 속속 도입
되고 있다.

현재 파생상품시장으로 주가지수선물시장이 개설되어 있지만 아직까지는
거래실적이 지지부진한 실정이다.

더군다나 주가지수선물이 불특정다수의 투자자를 대상으로한 단기파생상품
이어서 중장기 파생상품의 도입도 서둘러야 할 것이라는 지적이 대두되고
있다.

대우경제연구소는 최근 "장외 지수스와프제도의 도입효과"라는 보고서를
통해 선물 및 옵션시장의 활성화를 위해서도 중장기 파생상품인 장외지수
스와프의 도입이 이루어져야 할 것이라고 설명했다.

보고서 내용을 요약한다.

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외국인의 주가지수선물시장 참여가 점점 확대되고 있다.

주가지수선물시장이 개설된 후 초기에는 전체 거래량의 1%미만 수준에
머물렀던 외국인 매매량이 최근들어 5~7%수준으로 높아졌다.

외국인은 선물투자시 단순히 주가지수의 상승과 하락을 예측해 선물매수나
선물매도의 투기거래를 하기보다 주식포트폴리오의 자산배분전략으로써
주가지수선물을 이용하거나 주가지수와 선물가격간 차익거래를 주로 하는
것으로 파악된다.

특히 최근들어 장외에서 주가지수선물과 지수스와프를 이용한 외국인들의
차익거래가 활발하게 일어나고 있다.

왜 외국인들이 이러한 매매를 하는가.

외국인이 해외에서 지수스와프와 지수선물을 이용해 우리나라와 외국간의
금리차를 얻을 수 있기 때문이다.

지수스와프란 계약 당사자가 주가지수변동과 단기변동금리를 기초로
현금을 서로 교환하는 계약을 말한다.

스와프 계약의 당사자중 원금에 대한 단기금리를 지급하는 자를 변동금리
지급자(floating rate payer)라 하고 원금에 대한 주가지수 변동분을
지급하는 자를 지수수익률 지급자(equity payer)라 한다.

변동금리 지급자는 원금에 대한 단기이자를 지수수익률 지급자에게 지급
하고 대신에 원금에 대한 주가지수 변동치를 현금으로 받는다.

그러므로 변동금리 지급자의 현금흐름은 변동금리 이자의 지출과 주가
수익률의 수입으로 나타낼 수 있고 이는 주가지수선물의 매입포지션과
동일한 현금흐름이다.

반면에 지수수익률 지급자의 현금흐름은 주가지수선물의 매도포지션과
동일하다.

결국 지수스와프는 주가지수선물과 동일한 현금흐름을 나타낼 수 있기
때문에 지수스와프는 장외주가지수선물이라 할 수 있다.

지수스와프는 3개월 또는 6개월마다 중간결제를 하기 때문에 장외주가지수
선물의 포트폴리오이다.

이런 면에서 주가지수선물과 지수스와프는 본질적으로 동일한 계약이라고
할 수 있다.

그러나 주가지수선물은 한국시장에서 거래되고 지수스와프는 외국에서
매매되기 때문에 각국의 금리를 기준으로 가격이 형성될 경우 두 계약의
가격차이는 존재할 수 있다.

이 가격차이는 양국간의 금리차이며 주가지수선물과 해외지수스와프를
이용해 금리차익거래를 할 수 있다.

예를 들어 홍콩에 있는 투자자가 KOSPI200 지수를 매입하고 홍콩 리보
금리를 지불하는 지수스와프를 계약한 후 그 투자자가 KOSPI200 지수선물을
매도하였다고 하자.

이때 홍콩 투자자는 현물지수매입과 지수선물매도로 한국 금리(CD금리)의
수익을 얻을 수 있고 반면에 홍콩 리보금리를 지급하게 된다.

이로인해 홍콩 투자자는 12%대의 한국 금리와 5%대의 홍콩 금리차인 7%의
수익을 무위험으로 얻을 수 있다.

따라서 실제시장에서 환율의 변동과 매매비용으로 인한 비용을 충분히
보상할 수 있을 정도의 지수스와프와 선물가격의 차가 발생할 경우 양국간의
금리차를 이용한 차익거래가 가능하다.

한편 해외에서 매매되는 KOSPI200 지수스와프는 국내 선물가격이 보다
효율적으로 결정되는데 도움이 된다.

선물가격이 이론가격보다 고평가되면 변동금리 지급자가 선물매도와 지수
스와프를 이용해 차익거래를 할 수 있다.

차익거래를 통해 양국간의 금리차를 지속적으로 확보할 수 있다면 외국
투자자는 선물매도를 지속해 선물가격을 하락시킨다.

반면 선물가격이 저평가되면 지수수익률 지급자가 선물매수와 지수스와프를
함으로써 선물가격을 상승시킨다.

그러나 외국에서의 지수스와프가 국내 선물시장에 미치는 영향에는 한계가
있다.

외국인이 선물매매를 할 수 있는 매매한도가 있고 주가지수선물을 투자시
증거금에 대한 환위험으로 헤지비용이 추가로 들기 때문이다.

97년 3월물 주가지수 선물가격의 저평가현상(선물이론가격보다 실제선물
가격이 낮게 형성된 현상)이 96년 12월물에 비해 상당히 오랫동안 지속되고
있다.

이는 주가지수선물과 주식포트폴리오를 이용한 차익거래가 활발히
이루어지고 있지 않기 때문이다.

기관이 차익거래를 활발히 하지 못하는 이유는 기관이 주식공매를
자유롭게 할 수 없기 때문에 선물가격이 이론가격에 비해 상당히 하락하여도
매도차익거래(선물매수, 주식공매)를 할 수 없고 차익거래를 위해 보유주식을
매도할 경우 주식평가손이 실현됨으로써 기관들이 매도차익거래를 기피하고
있기 때문이다.

국내에 지수스와프를 도입함으로써 이러한 시장의 비효율성은 어느정도
개선될 수 있을 것이다.

장외지수스와프가 도입될 경우 첫째 선물.옵션시장이 활성화될 수 있다.

현행 주가지수선물시장이 단기투기거래에 치중해 선물가격이 비효율적으로
형성되어 헤지거래시 비용도 많이 들게 된다.

또 단기위주의 예측에만 의거해 최근월물(결제일이 가장 가까운 선물)이
거래종료일까지 거래량이 가장 많아 선물재투자(roll-over)하는데 비용이
많이 들게 된다.

지수스와프가 활성화되면 최근월물위주의 거래에서 벗어나 원월물
(결제일이 먼 선물)의 선물도 활기를 띄게 될 것이다.

둘째 지수스와프와 주가지수선물 사이에 차익거래가 가능해져 선물가격의
저평가현상이 해소될 수 있다.

기관이 현행 제도하에서 주식과 선물을 이용해 차익거래를 하는데는
주식과 관련해 여러 제약이 따른다.

그러나 지수스와프가 도입되면 주식매매없이 차익거래가 가능하다.

즉 지수수익률 지급자는 선물가격이 저평가될 경우 주가지수선물을
매입하고 지수스와프를 통해 KOSPI200 지수를 매도한다.

차익거래이익이 있는 한 투자자가 지속적으로 선물매입을 함으로써 선물
가격이 상승하고 선물가격의 저평가현상이 사라진다.

반대로 선물가격이 이론가격보다 고평가되어 있으면 변동금리 지급자가
주가지수선물을 매도하고 지수스왑을 통해 KOSPI200 지수를 매입한다.

매도차익거래 이익이 있는한 투자자는 선물을 지속적으로 매도함으로써
선물가격이 하락해 선물이론가격에 근접하게 된다.

셋째 투자자가 지수스와프와 주가지수선물을 이용할 수 있어 주식과 지수
선물을 이용해 차익거래를 하는 것보다 선물이론가격의 범위가 좁아진다.

주식과 선물매매에 따른 매매비용과 주가지수를 복제하는 인덱스의 추적
오차(Index tracking error)가 주식과 지수선물을 이용한 차익거래비용인데
지수스와프와 선물을 이용할 경우 주식매매와 관련된 비용이 필요없게 되기
때문이다.

넷째 지수스와프를 도입함으로써 주식과 채권가격 안정에도 도움이 된다.

이는 주식과 채권을 불필요하게 매매할 필요가 없기 때문이다.

변동금리 지급자는 CD나 채권을 보유한후 이를 담보로 지수스와프시장에서
지수수익률 지급자와 스와프계약을 체결해 주가지수수익률을 얻게되고 지수
수익률 지급자는 보유한 주식을 담보로 스와프계약을 맺음으로써 채권
수익률을 확보할 수 있게 된다.

결국 투자자가 채권과 주식을 매수하거나 매도하지 않고 스와프계약을
통해 자신의 포트폴리오를 변경할 수 있다.

지수스와프 도입시 고려해야할 사항은 기관이 지수스와프 계약을 체결할
경우 지수스와프에 대한 공시를 재무제표에 명확히 해 놓아야 한다는 것이다.

이는 지수스와프매매가 장부외 거래라서 가격변동에 대한 위험이 크기
때문이다.

또 지수스와프매매에 대한 채무불이행 위험이 있기 때문에 스와프의
유동성을 해치지 않는 범위내에서 거래 상대방의 신용상태에 대해 일정한
기준을 설정할 필요가 있다.

최근 전세계적으로 스와프매매가 급속히 발전하고 있고 또 OECD(경제협력
개발기구)가입으로 국내금융시장의 자율화 및 개방화가 이루어짐에 따라
국내파생상품시장의 개설이 필요한 시점이다.

장외 파생상품시장 중에서도 주식시장이 활발하고 주가지수선물시장이
이미 개설되어있고 올해 7월에는 주가지수옵션시장이 개설될 예정이기
때문에 지수스와프의 도입여건이 충분하다고 할 수 있다.

지수스와프와 주가지수선물은 손익면에서 동일한 계약이지만 주가지수
선물이 불특정 다수의 투자자를 대상으로 표준화된 단기파생상품이라 하면
지수스와프는 거액투자자를 대상으로 고객중심의 중장기 파생상품이기
때문에 현행 주가지수선물과 보완적인 관계에 있다.

그러므로 다른 장외파생상품보다 먼저 시행되어도 무리가 없을 것으로
판단된다.

< 정리 = 박영태기자 >

(한국경제신문 1997년 2월 25일자).