김민태 < 럭금경제연구소 책임연구원 >

지난해 미국의 소비자물가는 연평균 3% 상승하는데 그쳤고 금년에
들어서도 물가안정세가 이어지고 있는 것으로 나타났다. 이렇듯 물가가
안정되고 있는데도 미연준은 금년들어 세차례나 연방기금금리를 인상
하였다.

미연준의 금리인상 배경은 그린스펀 미연준 의장의 의회증언 내용을 살펴
보면 잘 알수가 있다. 그린스펀 의장은 실업률 산업생산 가동률등의 제반
경기지표들을 살펴볼때 미국경제는 완전고용 상태에 근접해 있는 것으로
판단되며 경기과열에 따른 인플레를 사전에 예방하기 위해서 금리인상을
단행하였다고 피력하였다.

그는 또한 소비자물가와 같은 물가지수만을 가지고 경제상황을 판단하여
통화정책을 운용하는 것은 백미러만을 보고 운전하는 것과 같다는 비유를
들었다.

미래의 인플레 상승압력을 판단하기 위해서는 현재의 실질금리 수준
장단기 금리차 또는 금을 비롯한 상품가격을 주시해야 한다고 말했다.

실질금리와 장단기 금리차가 미래의 물가상승에 관한 훌륭한 정보를
제공해 주고 미연준은 이들 변수들을 통화정책의 방향을 결정하는데 있어
정책기준으로 삼고 있다는 사실은 우리에게 시사하는 바가 크다고 하겠다.

만약 우리나라에서도 실질금리와 장단기 금리차가 향후 물가상승에 대한
유용한 정보를 제공해 줄수 있다면 물가안정을 위한 통화정책방향을 설정함
에 있어 이들 변수들을 주시하는 것이 바람직할 것이기 때문이다.

실질금리란 우리가 관찰할수 있는 명목시장금리에서 경제구성원들이 앞으로
실현될 것이라고 예상하는 기대인플레율을 차감한 것을 말한다.

기대인플레율은 관측할수 없는 변수이기 때문에 이를 추정하는 것이 그리
쉬운 일은 아니지만 미래에 대한 예측은 과거의 경험을 근거로 한다는 가정
아래 과거 1년간 물가상승률의 평균치를 기대인플레율로 보고 실질금리를
구해 보았다.

지난 72년 이후 금년3월까지 실질금리와 소비자물가상승률간의 상관관계를
살펴본 결과 이들 변수간에는 부의 관계가 있었으며 특히 현재의 실질금리와
7개월후 물가상승률간의 상관계수는 마이너스0.82로 나타났다. 즉 현재의
실질금리가 높으면 향후 물가상승률이 낮아지는 경향이 있고 반대로 현재의
실질금리가 낮으면 앞으로의 물가상승률이 높아지는 경향이 있다는 얘기다.
이는 확장적인 통화정책으로 실질금리가 하락하면 실질적인 자본조달
코스트가 낮아져 기업의 투자나 가계의 소비활동이 활발해 지면서 내수가
확대되고 이는 시차를 두고 물가를 상승시키기 때문으로 보인다.

반대로 긴축적인 통화정책으로 실질금리가 상승할 경우에는 투자나 소비
활동이 위축되어 물가상승 압력이 낮아지는 것으로 볼수 있다.

한편 72년이후 물가상승률과 장단기 금리차간에는 정의 상관관계가
있었으며 특히 현재의 장단기 금리차와 7~8개월후 물가상승률간의 상관계수
는 0.54~0.55로 나타나 실질금리와 마찬가지로 장단기 금리차도 미래의
인플레에 대한 신호를 제공해 주는 것으로 나타났다.

금리의 만기구조를 설명하는 기대가설에 의하면 장기금리는 현재의 단기
금리와 미래에 기대되는 단기금리의 평균치로 볼수 있다. 만약 금융시장
참여자들이 앞으로 물가가 오를 것이라고 예상하면 미래에 기대되는 단기
금리가 현재의 단기금리보다 높게 되고 이에따라 현재의 장기금리는 현재의
단기금리를 상회하게 된다. 결국 물가상승에 대한 기대가 크면 장단기
금리차는 커지게 되는 것이다.

반대로 앞으로 물가가 하락할 것이라는 기대가 시장내에 형성되면 미래에
예상되는 단기금리는 현재의 단기금리보다 낮아질 것이다. 이에따라 현재의
장기금리는 현재의 단기금리를 하회하게 되고 결국에는 장단기 금리차가
줄어들게 된다.

전술한 바와같이 우리나라에서도 실질금리 뿐만아니라 장단기 금리차등은
향후의 물가상승에 대한 유용한 정보를 제공하는 것으로 분석되었다. 특히
최근에 들어서는 명목금리는 하향 안정세를 보이고 있으나 실질금리의
하락폭은 생각보다 크지 않은 것으로 나타났다. 91년중 20%수준까지 근접
했던 명목금리(회사채수익률)는 92년이후 하락세를 지속, 금년에 들어서는
12%대를 기록하고 있다. 반면에 실질금리는 91년의 10%수준에서 최근에는
7%대로 하락했으나 명목금리에 비해 하락폭이 크지 않다. 아울러 지난해
3.4분기중 2~3%포인트까지 확대되었던 3년만기 회사채수익률과 1년만기
통화채수익률간의 금리차가 금년에 들어서는 1%포인트 미만으로 축소되어
장단기 금리차가 크게 축소되는 경향을 보이고 있다.

단위노동비용 국제원자재가격등의 요인들이 향후 물가수준에 큰 영향을
미치겠지만 실질금리수준과 장단기 금리차만을 놓고 볼때 앞으로 물가가
큰폭으로 상승할 가능성은 높지 않으며 인플레에 대한 시장참여자들의
우려도 그리 크지 않은 것으로 평가된다. 결국 이러한 사실은 통화정책이
긴축기조로 선회되어야 할 필요성이 아직까지는 크지 않음을 시사해 주고
있다.

향후 통화당국은 실현된 물가상승률 수준만을 가지고 경제상황을 평가하지
말고 실질금리 장단기 금리차등도 고려하는것이 바람직할 것으로 보인다.
물론 대표적인 시장금리의 부재 금융시장간의 분할 기대인플레율 추정상의
어려움등이 문제점으로 지적될수 있으나 금융자율화및 개방화가 진전됨에
따라 통화총량의 정책적 유효성은 점차 줄어들 것이기 때문에 다소의 제약이
있더라도 정확한 경제현실의 판단을 위해서는 실질금리와 장단기 금리차의
움직임이 중시되어야할 것이다.