고려아연(010130) - 펀더멘탈 변화 없다...하나대투증권 - 투자의견 : BUY - 목표주가 : 185,000원 * 2분기 실적 Preview – TC 소급분 등 일회성 요인 감안하면 선전한 수준 고려아연 2분기 영업실적은 metal가격 상승에도 불구하고 예상보다 부진할 것으로 전망된다. 그러나 원화환율이 예상보다 큰 폭으로 하락한데다, 금년 악화된 TC(제련비)조건의 소급적용에 따른 일회성 요인에 기인한 점을 감안하면 선전한 수준이 될 것으로 판단된다. 2분기에 반영될 LME아연 평균가격은 톤당 1,356달러로 전분기 대비 20% 상승했으며 연(lead)은 28%, 금, 은, 동은 각각 5%, 14%, 33% 올랐다. 반면, 원화환율은 동기간 9% 하락해 metal가격 상승 분을 상당부분 상쇄시킨 것으로 분석된다. 금년 TC조건 악화로 2분기 아연 수익에서 차감할 TC 소급분은 톤당 48달러로 추정된다. 이에 따라 2분기 매출액은 5,633억원으로 전분기 대비 8% 증가할 것으로 보이나, 영업이익은 22% 줄어든 887억원에 그칠 것으로 예상된다. 반면, 세전이익 및 순이익은 외화부채 상환에 따른 외환수지 개선과 호주현지법인 SMH의 지분법이익 증가에 힘입어 전분기 대비 각각 5%, 6% 늘어난 1,005억원, 767억원에 달할 것으로 전망된다. * 3분기 계절적인 slow, 4분기 어닝모멘텀 유효 3분기는 비수기와 설비보수가 겹쳐 전통적으로 영업실적이 상대적으로 slow한 기간이다. 그러나 금년에는 하반기 비철금속 가격 강세와 부산물의 이익기여도 상승으로 마진은 확대될 가능성이 높은 것으로 판단된다. 이는 1) 3분기에도 달러약세기조가 이어질 것으로 전망되고, 2) 감산지속에 따른 제한적인 공급으로 수급개선이 기대되며, 3) 설비보수에 따른 본격적인 아연 감산으로 기존 residue를 활용한 원가가 낮은 부산물의 생산비중이 확대될 것으로 예상되기 때문이다. 따라서 3분기 매출액은 전분기 대비 13% 줄어든 4,883억원에 그칠 것으로 추정되나, 영업이익은 927억원으로 5% 늘어날 것으로 전망된다. 4분기는 계절적인 성수기가 겹쳐 영업이익률이 24% 수준을 회복하는 어닝모멘텀이 기대된다. * 투자의견 BUY, 목표주가 185,000원 유지 고려아연에 대한 투자의견 BUY와 12개월 목표주가는 185,000원을 유지한다. 투자 포인트는 1) 환율급락과 TC 소급분을 감안할 때 2분기 실적은 선전한 수준으로 판단되고, 2) 3분기 영업실적에 반영될 6월 LME 아연 평균가격이 톤당 1,500달러를 상회해 수익배분비율(escalator)이 12%에서 15%로 확대되어 TC수익이 증가할 것으로 전망되며, 3) 하반기 글로벌 경기회복에 따른 수요증가와 달러 약세기조 지속으로 아연 등 메탈가격 강세가 예상되고, 4) 비수기인 3분기 중 주력제품인 아연 감산 본격화로 금, 은, 동 등 부산물의 이익기여도가 높아져 영업실적 변동성이 축소될 것으로 기대되고, 5) 금년에도 20% 대의 영업이익률 유지가 가능할 것으로 추정되어 철강업종 내 가장 높은 수익창출능력을 보유한 점이다. 2009년 추정 PER 8.0배, EV/EBITDA 4.0배 수준으로 시장대비 현저히 저평가된 것으로 판단된다. 특히, 최근 달러화 변동성 확대와 비철금속가격 조정, 중국의 비철금속 비축이슈 약화로 고려아연 주가가 시장대비 큰 폭으로 조정을 보인 점을 감안하면 최근 주가 조정국면은 비중확대의 기회로 활용 가능하다는 판단이다.