대우건설(047040) - 펀더멘털의 개선과 KDB 시너지의 가시화...대신증권 - 투자의견 : Buy [매수, 유지] - 목표주가 : 16,200원 ● 투자의견 매수, 목표주가 16,200원 유지 대우건설에 대한 투자의견 매수와 목표주가 16,200원을 유지한다. 투자의견을 매수로 유지하는 것은 1) 산업은행과의 시너지로 수주 환경의 개선과 재무구조의 개선이 가시화되고 있고, 2) 수익성 개선효과가 기대치를 넘어서면서 2011년 전체 실적이 동사의 가이던스를 뛰어넘을 수 있다고 전망되며, 3) 전반적인 건설업종의 Revaluation에서 동사도 예외가 되지 않을 것으로 판단되기 때문이다. 다만 금호그룹이 보유한 동사 지분의 매각 이슈는 시장에 출회될 가능성은 낮다고 하더라도 주가 상승을 제한하는 요인은 될 것으로 판단된다. 지분 매각이 빨라지면 빨라질수록 동사의 Overhang 리스크는 감소할 것으로 전망된다. ● 매출액은 하반기부터 증가세로 전환 전망 대우건설의 2분기 실적(IFRS 별도 재무제표 기준)은 매출액 1,734십억원(yoy -5.0%) 매출총이익 186십억원(yoy +34.8%), 영업이익 164십억원(흑전)으로 집계되었다. K-GAAP 기준으로 환산하여 추정한 영업이익은 103십억원으로 전년동기대비 110.2% 증가했다. 매출액이 소폭 감소했지만 1) 2010년 상반기 매출액이 주택과 해외부문에서 원가율이 조정되기 이전의 수치이기 때문에 큰 의미가 없고, 2) 동사 포트폴리오에서 비중이 감소하고 있는 주택부문 매출 감소의 영향이기 때문에 부정적으로 볼 이유는 없다고 판단된다. 하반기부터는 2010년 주택부문 도급액 감소로 인한 기저효과와 해외 대형 현장의 기성인식 본격화로 매출 증가세로 전환할 전망이다. ● 수익성 개선, 일회성 매각차익 발생 등 전반적으로 양호한 실적 2분기 실적에서 가장 눈에 띠는 것은 큰 폭의 영업이익 증가이다. 물론 서울외곽순환도로 매각에 따른 차익(809억원)이 발생한 것이 주요 원인이지만, 전반적인 수익성 개선세에 주목할 필요가 있다. 주택부문의 매출총이익률은 17.3%로 전분기대비해서는 8.3%p, 전년동기대비해서는 11.4%p 개선되었다. 2010년 예상했던 할인 분양가에 비해 높은 가격에 미분양주택이 판매되면서 원가가 개선된 것으로 판단된다. 전반적인 주택 분양시장이 회복기에 진입하고 있다고 판단되기 때문에 주택부문 원가 개선 추세는 하반기에도 이어질 전망이다. 주택 외에도 토목, 건축 등 나머지 공종의 수익성도 개선되었던 반면 해외부문의 수익성은 전분기 대비 악화되었다. 하지만 이번 분기 해외부분의 수익성 악화는 과거 악성 현장에서의 돌발변수로 인한 원가율 상승과는 다르다고 판단된다. 해외 초기 현장(UAE 및 모로코 IPP발전소)의 실행원가가 확정되지 않았기 때문에 초기 원가율을 100%로 감안하고 공사 기성을 일으켰기 때문이다. 이는 국내 공공공사에서도 얼마든지 찾아볼 수 있는 일시적 현상이라고 판단된다. 하반기 실행원가가 확정되면 본격적인 기성 인식과 함께 수익성 개선도 동시에 이루어질 것으로 판단된다. ● 상반기 해외수주 양호, 목표치 달성에는 무리가 없을 전망 대우건설의 상반기 신규수주는 5,878십억원으로 이중 해외수주는 2,533십억원으로 집계되었다. 전년동기대비 153.8% 증가한 금액으로 오만 SUR IPP(12.3억불) 나이지리아 Obite IPP(6.6억불)가 주요 수주 현장이다. 이 중 나이지리아 IPP는 부분계약만 이루어져 있는 상태이기 때문에 실질적인 해외 수주금액은 3,200십억원이다. 동사의 2011년 해외수주 목표는 53억불로 상반기에 50% 이상의 달성률을 기록했다. 하반기 대우건설이 기대하고 있는 프로젝트는 나이지리아의 Bras LNG를 제외하더라도 10개 현장 60억불 수준이기 때문에 목표치 달성에는 무리가 없을 전망이다. ● KDB 시너지 가시화 KDB 시너지는 수주 환경의 개선과 재무 구조 개선의 양 측면에서 찾아볼 수 있을 전망이다. KDB 계열사로 편입되면서 해외에서의 동사 브랜드 가치는 제고되고 있으며, 이는 09~10년 해외수주와 11년 해외수주 규모의 차이가 증명하고 있다. 상반기에 가시화되지는 않았지만 KDB와의 동반 해외진출로 PF사업에서의 수주 성과도 기대되고 있다. 인도네시아, 인도, 중국 등에서 복합개발사업을 추진하고 있고, 아프리카 및 동구권에서의 IPP사업에도 적극적인 진출을 꾀하고 있다. 또한 재무적 안정성에도 KDB 시너지가 기대되는데 이미 상반기 회사채 신용등급이 상향조정되었고, 차입금리도 과거 6% 대 이상에서 5.2%대로 하락하고 있다. 주택사업과 관련된 중도금 대출 등에서도 이자비용의 감소를 꾀할 전망이다. 또한 KDB 여신한도가 확대되면서 하반기에는 PF 지급 보증 규모가 축소될 전망이다.