[월드투데이] 다시 떠오르는 채권시장

마이클 밀켄 <前드렉셀번햄램버트 채권투자팀장>

지난 40년간 많은 기업들이 잘못된 자본구조 때문에 곤경에 처하곤 했다. 신용이 팽창하고 있을 때 앞으로 닥칠 신용수축기에 살아남기 위한 충분한 유동성을 확보하는 데 실패하곤 했다. 특히 수익흐름이 예측하기 힘든 기업들은 경기가 하락할 때 지나치게 많은 부채로 곤경을 겪었다.

자사주 매입이 지난 10년간 크게 유행했다. 자사주 매입은 주식시장이 최정점이었던 2007년 7000억달러 규모에 달했다. 하지만 당시 매입한 자사주 가격은 현재 절반 이상 떨어져 기업가치의 하락을 유발했다. 자사주 매입이 아니었다면 많은 기업들은 부채규모가 작아 지금 같이 신용확보에 어려움을 겪는 시기에 유연하게 대처할 수 있었을 것이다.

이론적으로 신주 발행은 주식 가치 희석을 야기한다. 공급을 증가시킬 뿐더러 주식가치가 고평가돼 있다고 경영진이 판단하고 있다는 신호를 시장에 보내는 것으로 풀이되기 때문이다. 거꾸로 회사가 자사주 매입에 나서면 주식이 저평가돼 있다는 신호여서 주가가 오르는 것으로 얘기된다. 하지만 역사적으로 볼 때 이는 잘못된 이론이다. 오히려 디레버리지(차입축소)를 통해 리스크를 줄이는 회사들의 주가가 오히려 올랐다. 최근 알코아와 존슨컨트롤 주가가 지난달 신주발행 이후 급등한게 대표적이다.

1974년 불황기에 많은 언론들은 '다시는 주식투자하지 않겠다'는 투자자들의 말을 인용하며,당시 주된 자금조달창구였던 은행들이 어려움을 겪을 것이라고 써댔다. 몇몇 지방 정부와 전기 가스 관련 공공기업들은 파산 일보직전처럼 보였다.

하지만 1974년은 전환점이었다. 불황으로 금융회사를 이용하기 어려워지면서 채권 시장이 주된 자금 조달 창구가 됐다. 1975~76년에 채권 시장은 호황을 맞으며 같은 시기 증시 강세를 이끌었다. 당시 2년간 수익률이 100%에 달한 펀드들이 여러 개 있을 정도였다.

자본시장에 대한 접근성이 용이해지면서 기업들은 더이상 은행에 의존하고 있지 않다. 은행들은 현재 기업 자금조달의 3분의 1 이하만을 차지하고 있을 뿐이다. 올 1분기 많은 기업들이 낮은 이자율 덕에 8400억달러를 채권시장에서 조달하는 데 성공했다. 전년동기 대비 100% 정도 상승한 수치다.

레버리지 수준은 시장상황과 부채에 대한 투자자들의 인식에 달려 있다. 1970년대 기업들의 부채가 과다하다는 인식이 시장에 퍼지면서 회사채 가격이 급락했다. 하지만 대부분의 기업들은 부채-주식,자산-부채,부채-부채 등의 교환을 통해 부채를 낮고 할인된 가격에 청산해 부도를 피하고 예전처럼 활동할 수 있었다.

우리가 보고 있는 것은 1970년대의 메아리다. 회사들은 자본시장을 이용해 대출을 상환하고 부채 만기를 연장하고 있다. 이는 회사가 숨쉴 공간을 마련해주고,강한 경제회복을 이끌 것이다.

정리=조귀동 기자 claymore@hankyung.com

◇이 글은 1980년대 드렉셀번햄램버트사에서 정크본드에 투자해 엄청난 수익을 벌어들였던 마이클 밀켄이 최근 월스트리트저널에 '왜 자본구조가 문제인가'라는 제목으로 기고한 글을 정리한 것입니다.