대웅제약(069620) - 추격 매도보다 물량확보가 좋아 보이는 이유는?...대우증권 - 투자의견 : 매수 - 목표주가 : 70,000원 ■ 2007년 3월기 영업이익 37.4%나 증가하는 좋은 실적, 그러나 4분기만으로는 크게 실망 대웅제약의 2007년 3월기(3월 결산) 잠정 매출액과 영업이익은 각각 전기비 18.4%와 37.4%씩 증가하는 호조를 보였다. 전체 결산기 기준으로 2002년 분할 이후 가장 좋은 실적으로 기록한 것이다. 대웅제약이 지난 결산기에 고성장과 함께 높은 수익성을 기록한 것은 우수한 신약도입력을 기반으로 하는 신주력 제품의 비중확대에 따른 수익성 개선효과 때문이다. 신주력 3대 제품(올메텍, 가스모틴, 글리아티린 등)의 매출비중은 2006년 3월기 21.7%에서 2007년 3월기에 29.2%까지 확대된 것으로 추정된다. 통상적으로 의약품은 발매 초기에 가장 높은 가격을 받기 때문에 대형제품으로 성장하면서 수익성 레버리지가 커지게 된다. 전체 결산기로는 유니버스내 제약주 중 가장 좋은 실적을 자랑했으나 지난 4분기에는 당사 예상이나 시장 컨센서스에 크게 미달하는 실망스런 실적을 시현한 것으로 추정된다. 분기 매출액은 전년동기비 20.3%나 증가하며 예상을 상회했으나 영업이익은 무려 31.9%나 감소했기 때문이다. 4분기 이익이 급감한 이유는 첫째, 일회성 비용의 증가 때문이다. 에어탈 로열티 지급, 재고정리로 인한 재고감모손실 등으로 인해 20억원 내외의 비용이 추가된 것으로 추정된다. 둘째, 인건비, 판매비 등 판관비의 급증 때문이다. 영업인력 충원과 매출호조에 따른 인센티브 급증, 마케팅비 등의 결산기말 처리확대 등으로 비용부담이 크게 늘었다. 셋째, 전분기의 일회성 수익(비용 감소)에 대한 인식부족(정보제공 소홀)에 따른 수익성 과대계상 오류도 실망스런 실적의 한 원인으로 추정된다. ■ 2008년 3월기 이후 이익 예상치 하향 조정 대웅제약의 2008년 3월기 이후 매출액은 소폭 높여서 잡지만 이익예상은 하향 조정한다. 지난 4분기 실적이 예상에 크게 미달한 것이 이익예상 하향 조정의 직접적인 원인이다. 그러나 4분기에 1회성 요인에 의해 이익이 감소한 것보다 2~3분기에 일회성 요인으로 과대 계상된 수익성을 바로잡는데 더 의미를 두었다. 이익예상치를 하향 조정함에도 불구하고 동사의 수익성은 대우증권 유니버스내 제약주의 수익성을 상회할 전망이다. ■ 투자의견 매수 유지, 목표주가는 70,000원으로 7% 하향 조정 대웅제약의 투자의견은 매수를 유지하고 목표주가만 수익예상 하향 조정 반영 70,000원으로 낮추어 제시한다. 수익예상을 하향 조정했지만 여전히 투자지표가 대우증권 유니버스내 제약업 평균에 비해 매력적이다. 2006년 하반기 이후 재평가(Re-rating)를 경험한 대웅제약의 주가는 4월 들어 제약지수 대비 약 12%나 약세를 기록하는 조정을 보였다. 시장컨센서스에 미달하는 잠정실적의 발표로 대웅제약의 주가는 추가 하락 가능성이 높다. 컨센서스에 크게 미달하는 4분기 실적은 시장신뢰의 상실로 이어질 우려가 있고 이것은 실망매물을 부를 수 있기 때문이다. 그러나 추격 매도에 가세하기 보다는 큰 폭 하락 시 물량 확보의 기회로 삼는 것이 좋아 보인다. 이는 1) 수익예상을 하향 조정한 후에도 투자지표(Valuation)가 대우증권 유니버스 제약업 평균(LG생명과학 제외)보다 여전히 매력적이고, 2) 국내 최고 수준의 신약도입력과 도입신약의 영업력 및 마케팅력은 변함이 없을 것이기 때문이다. 올메텍, 가스모틴 등 신주력 제품의 성공적인 마케팅 사례는 향후 신약도입을 위한 좋은 협상무기가 될 것으로 판단된다. 단, 대웅제약이 제약업종 평균 수준의 Valuation을 무난히 받기 위해서는 추가적인 신뢰회복이 전제되어야 할 것으로 판단된다. 지난해까지 잇따른 깜짝 실적의 시현에 따른 점진적인 신뢰회복이 Valuation 격차 축소로 이어져 왔으나 이번의 실망스런 실적과 유감스런 IR활동으로 인해 완전한 신뢰회복까지 좀 더 멀어진 느낌이다.