당분간 중국 증시의 움직임이 투자자들의 최대 관심사가 될 것 같다.

지난해 이후 중국 증시가 워낙 좋았던 만큼 최근 주가가 흔들리는 것을 계기로 '낙관론의 위기(crisis of optimism)' 뒤에 오는 '비관론의 오류(error of pessimism)'에 빠지지 않을까 우려되기 때문이다.

미국의 저명한 경기 예측론자인 웨슬리 미첼은 "그릇된 낙관론이 위기에 봉착하면 흔적도 없이 사라진다.

더 문제인 것은 이 과정에서 그릇된 비관론이 태어난다는 점이다.

새로 탄생된 오류는 신생아가 아니라 거인의 위력을 발휘한다. 이 때문에 과거 낙관론에 흥분한 사람들은 이번에는 또 다른 흥분 상태로 비관론에 쉽게 빠져든다"고 지적했다. 벌써부터 중국과 한국 증시의 동반 쇼크 가능성을 우려하는 시각까지 나오고 있다.

'S'자형 경제발전이론에 따르면 성장 기반을 다지는 어려운 초기를 지나면 성장률이 탄력을 받다가 어느 시점에 가서는 탄력을 잃으면서 성장이 멈춰진다.

그 후 새로운 성장 동인을 마련하지 못하면 성장률은 부(負)의 국면으로 떨어진다.

같은 맥락에서 한 나라의 비용곡선은 일정 시점까지는 규모의 경제가 작용해 감소하다가 어느 시점에 가서는 규모의 비효율성이 부각되면서 크게 상승한다.

두 이론을 증시에 적용하면 성장이 되더라도 그만큼 비용이 수반되지 않는 국면에서는 수익성이 개선돼 주가는 크게 상승한다.

반면 성장률보다 비용증가율이 높아지기 시작하면 주가 상승 속도는 둔화된다.

조지 소로스의 자기암시가설에 따르면 이 두 국면이 겹치는 과도기적인 단계에서는 투자자들의 낙관적인 심리가 지속돼 증시는 버블이 발생한다.

중국의 경우 개혁·개방을 표방한 1979년 이후 초기 어려운 시기를 거쳐 1990년대 중반 이후 본격적인 성장 단계에 진입했다.

이 시기에는 근로자들의 임금 인상 요구가 적었고 금리와 위안화 가치도 각각 9년,10년 동안 묶어 놓음에 따라 성장하면 할수록 수익성이 개선돼 주가는 크게 상승했다.

경제정책 기조가 '긴축'으로 돌아선 2004년 이후 비록 근로자들의 임금 인상 요구가 높아지고 금리와 위안화 가치도 상승했지만 투자자들이 증시를 밝게 보는 낙관론이 이어져 주가 상승세가 올초까지 지속됐다.

이 과정에서 중국 증시는 주가수익비율(PER)이 20배에 달할 만큼 거품이 심하게 끼었다.

앞으로 중국 경제는 뉴밀레니엄 시대의 최대 성장 동인인 인구가 13억명 이상인 점을 감안하면 성장세는 지속될 것으로 보이나 그 이면에는 비용도 만만치 않게 증가할 것으로 보여 성장탄력이나 수익성은 둔화될 것으로 예상된다.

이미 중국 근로자들의 임금인상률은 13%에 달하고 있다.

금리(1년만기 대출이자율)도 올해 안에 7%대에 진입하고 위안화 가치는 궁극적으로 적정 수준인 달러당 6.8위안 내외까지 절상될 것으로 국제금융기관들은 내다보고 있다.

결국 중국 증시는 지금까지의 성장이 비용을 수반하지 않아 수익성이 개선되고 비용 증가 초기 단계에서는 투자자의 낙관적 심리가 이어져 주가가 급등했으나 앞으로는 상승률이 둔화되면서 장기추세선(명목성장률)에 복귀하는 국면이 예상된다.

이 단계로 넘어오는 초기에 부담이 커진 주식 과다 포지션을 갑자기 처분할 경우 '제2의 차이나쇼크'가 발생할 수 있으나 여전히 높은 성장세를 감안하면 장기추세선에 복귀하더라도 중국 증시의 매력은 지속될 것으로 예상된다.

우리는 경제 구조나 해외 투자가 빠르게 중국 편향적으로 바뀌고 있다.

이미 지난해에는 대중 수출과 포트폴리오 해외 투자 비중이 각각 23%,50%에 달했다.

이 때문에 원·위안화 상관계수가 원·엔 상관계수를 뛰어넘을 정도로 외환시장이나 증시가 중국과의 동조화 현상이 심해지고 있다.

따라서 앞으로 중국 증시의 모습은 그대로 우리 증시에 반영될 가능성이 높아보인다.

분명한 것은 지금까지 투자자들을 꿈에 부풀게 했던 중국 증시의 수익률은 앞으로는 둔화될 것이라는 점이다.

현 시점부터는 그동안 중국 증시가 누렸던 성장이 비용을 수반하지 않아 수익성과 주가가 크게 상승하는 국면에 진입할 수 있는 새로운 투자처를 모색할 필요가 있다.

프런티어 시장 등 최근 들어 '포스트 브릭스와 제2의 중국 증시'에 대한 관심이 부쩍 높아지고 있는 것도 이런 이유 때문이 아닌가 생각한다.

논설·전문위원 schan@hankyung.com