셀트리온 하반기부터 실적 개선…"합병부담 줄고 직판 효과"

서근희 삼성증권 수석연구원 보고서에서 분석·전망
합병 이후 매출원가율 개선…미국 직판 효과 하반기부터
바이오시밀러 경쟁 심화로 수익성 악화 속 돌파구 마련 기대

셀트리온 인천 송도공장 완제 라인. 셀트리온 제공

서근희 삼성증권 수석연구원은 29일 '셀트리온, 이제는 레벨업'보고서에서 1분기 셀트리온의 실적 전망에 대해 매출 7125억원, 영업이익 60억원으로 예상했다. 계절적 비수기와 합병관련 비용을 반영한 수치다. 하지만 향후 실적 성장이 가파르게 이어질 것으로 전망했다.

그는 셀트리온을 지금봐야하는 이유에 대해 "2024년 상반기에는 합병 관련 비용이 일괄 반영되면서 실적은 다소 부진할 것으로 예상되나, 하반기부터 재고 자산의 단가가 낮아지면서 매출 원가에 대한 개선이 나타날 것"이라며 "2025년에는 매출 원가율이 현저히 낮아지면서 영업 이익 성장도 가파르게 나타날 것으로 전망된다"고 했다. 특히 그는 2024년 하반기부터 실적 개선이 본격화되는 시점이며 2024~2027년 고성장 구간에서 밸류에이션도 확장될 것으로 기대했다. 바이오시밀러 경쟁 심화로 수익성 부진 지속됐지만 직접 판매 전환, 신제품 발매 등으로 2024년 하반기부터 실적 개선이 기대된다는 분석이다. 실제 미국 바이오시밀러시장은 경쟁 심화로 가격이 하락세다. 셀트리온은 미국에서 판매하고 있는 인플렉트라, 트룩시마의 시장 점유율을 유지하기 위한 가격 인하를 지속하고 있다. 그는 "셀트리온도 현재 경쟁 심화에 대해 절실히 느끼고 있으며 바이오시밀러 사업에서 빠른 개발, 제형 다변화, 생산 안전성, 직접 판매 채널 확보 등을 통해 경쟁력을 갖추고 있다"고 말했다.

그는 셀트리온 합병이후 매출 원가율이 개선되고 있다는 점도 강조했다. 그는 "셀트리온헬스케어의 2023년 매출 원가율은 70%로 셀트리온으로부터 바이오시밀러를 매입하면서 높은 재고 단가로 인해 높은 수준이었다"며 "셀트리온은 셀트리온헬스케어와의 합병 이후 재고를 재평가하는 대신 생산량을 늘려 점진적으로 매출 원가율을 낮추는 방법을 택했다"고 설명했다. 그는 셀트리온의 2023년 말 재고 자산은 3조원이었으며 연간 바이오시밀러 매출 규모를 고려했을 때 1.5년의 기간 내에 기존 보유 재고는 소진될 것으로 봤다. 재고 단가가 높은 2024년 셀트리온의 매출 원가율은 52.6%로 예상되나 2025년에는 37.8%로 빠르게 개선될 것으로 예상했다.

유럽뿐만 아니라 미국에서의 직접 판매에 대한 레버리지 효과도 하반기부터 나타날 것으로 기대했다. 미국에서는 2023년부터 유플라이마(휴미라 바이오시밀러), 베그젤마(아바스틴 바이오시밀러)를 중심으로 직접 판매를 시작했으며 2024년에는 짐펜트라SC(레미케이드 바이오시밀러의 SC 제형)도 발매했다. 그는 "직접 판매가 안정화되면 셀트리온의 이익률은 40% 이상으로 개선될 수 있다"고 강조했다.

짐펜트라SC에 대해선 "미국에서 짐펜트라는 신약으로 승인받아 바이오시밀러와 경쟁하지 않고 독립적으로 보험 등재가 이루어지고 있다"며 "29일 대형 PBM 중 하나인 익스프레스 스크립츠(ESI)와의 등재 계약을 발표했으며, 2분기 내 다른 PBM과의 추가 계약이 예상된다"고 밝혔다. ESI는 미국 대형 3대 처방약급여관리업체(PBM) 중 하나다. 미국 의료보험시장은 중간 관리자 역할을 하는 PBM과 보험사가 의약품 보험 처리 목록을 짜야 환자에 대한 보험 혜택이 확정돼 판매가 가능한 구조다. 아울러 바이오시밀러의 경쟁 심화에 따른 수익성 하락 기조 속에서도 짐펜트라는 바이오시밀러와 경쟁하는 구도가 아니기 때문에 가격 인하가 나타나지 않을 것으로 예상했다. 오히려 다른 신약과 유사하게 매년마다 물가 인상률 3% 수준의 약가 인상도 가능하다는 설명이다. 그는 "유럽에서 성공한 램시마SC의 사례를 봤을 때 짐펜트라에 대한 성공도 기대된다"며 "램시마SC는 유럽에서 4년 만에 매출 규모가 8~9배 성장했다. 제형의 편의성과 더불어 염증성 장질환 환자에게서 완전 관해(완전히 사라지는 것)가 잘 유지되는 효과, 의료 비용에 대한 절감 효과 등이 램시마SC의 매출 성장을 이끈 것"이라고 했다.

서근희 삼성증권 애널리스트. 김범준 기자

셀트리온의 후속 개발 계획도 공유됐다. 그는 "셀트리온이 졸레어(2023년 글로벌 매출액 38.9억 달러, 특발성 두드러기 치료제), 스텔라라(108.6억 달러, 자가면역질환 치료제), 아일리아(127.1억 달러, 안구질환 치료제), 프롤리아(40.5억 달러, 골다공증 치료제), 악템라(29.3억 달러, 자가면역질환 치료제)에 대해 바이오시밀러를 개발하고 있다"며 "올해까지 미국 식품의약국(FDA), 유럽 의약품청(EMA)에 승인 신청을 해 순차적으로 승인을 받을 예정"이라고 했다. 셀트리온은 신규 항체치료제, ADC, 이중항체, 경구용 항체치료제 등을 개발하고 있다. 그는 "셀트리온은 스텔라라 바이오시밀러 개발에 있어, 기존 오리지널과 동일한 정맥, 피하 주사 제형 외에 새로운 제형인 경구용 바이오시밀러를 개발함으로써 다른 바이오시밀러와 차별적인 경쟁력을 갖출것으로 기대한다"고 했다.

2024년 실적 전망에 대해선 연결 기준 매출액은 3조 7669억원, 매출 원가율 52.6%, EBITDA 1조 1150억원, 영업이익 8549억원으로 전망했다. 셀트리온의 바이오시밀러 매출액은 3조 2378억원으로 셀트리온헬스케어의 2023년 바이오시밀러 매출액 2.1조원 대비 54.1% 성장할 것으로 전망했다. 유럽에서는 램시마SC, 미국에서는 신제품 유플라이마, 베그젤마, 짐펜트라 등이 성장을 견인할 것이란 분석이다. 다만 기존 허쥬마, 트룩시마는 시장 점유율은 유지하되, 경쟁 심화로 인한 가격 인하로 매출 성장은 둔화될 것으로 봤다.

이밖에 셀트리온홀딩스의 상장에 대해선 "셀트리온홀딩스의 상장을 앞두고 2018년 2,000억원을 투자한 제네시스 1호 유한회사 펀드(SJL파트너스)의 향후 행보와 경영권 승계 여부도 주목해야 한다"고 언급했다. 서정진 셀트리온 회장은 나스닥 상장을 통해 확보할 공모 자금과 투자금으로 셀트리온홀딩스를 글로벌 바이오 기업에 투자하는 전문 투자 지주사로 키울 것이라고 지난 1월 발표한 바 있다.

안대규 기자 powerzanic@hankyung.com